事件

    　　公司公告2023 年三季报。23Q1-3，公司实现总营收267.44 亿元（+20.78%），归母净利94.31 亿元（+32.68%），扣非归母净利94.28 亿元（+32.75%）。23Q3公司实现总营收77.33 亿元（+13.55%），归母净利26.64 亿元（+27.12%），扣非归母净利26.68 亿元（+27.33%）。

    　　Q3 省外占比同比提升，电商渠道快速增长

    　　1）Q3 中高价酒收入占比约75%。分产品看，23Q3 公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入57.97/19.15 亿元（因产品分类口径调整，无同比数据），每升单价在130 元以上的中高价酒类收入占主营业务收入的75.17%，环比+3.36pct。

    　　23Q1-3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入197.92/68.08 亿元。

    　　2）Q3 省外收入占比同比提升。23Q3，公司省内/省外市场分别实现收入31.27/45.85 亿元，同比分别+9.06%/+17.10%，省外收入占主营业务收入的比重为59.45%（+1.73pct）。23Q1-3，公司省内/省外分别实现收入106.64/159.36亿元，同比分别+25.43%/+17.98%。

    　　3）Q3 公司代理、直销渠道稳定增长，电商渠道收入接近翻倍。23Q3，公司代理/直销（含团购）/电商渠道分别实现收入71.22/1.18/4.72 亿元，同比分别+10.79%/+8.05%/+92.84%。23Q1-3，公司代理/直销（含团购）/电商渠道分别实现收入249.50/3.44/13.06 亿元，同比分别+20.70%/-1.85%/+32.12%。

    　　4）经销商结构持续优化。23Q3 末，公司经销商数量为3768 家，较22 年末增加131 家。

    　　5）合同负债同增9%。23Q3 末，公司合同负债为51.72 亿元，同比+9.46%。

    　　销售费用率大幅节约

    　　1）期间费用率优化带动净利率提升。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为34.40%/75.04%，同比分别+3.60/-2.87pct，公司净利率提升主要得益于期间费用率的优化。23Q1-3 公司销售净利率/毛利率分别为35.34%/75.94%，同比分别+3.04/-0.58pct。

    　　2）期间费用率优化，Q3 销售费用率下降较为显著。23Q3，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为10.61%/3.82%/0.18%/-0.01%， 同比-5.78/-0.56/-0.05/+0.19pct，销售费用率有较大幅度下降。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.46%/3.25%/0.20%/-0.01% ， 同比分别-4.33/-0.40/+0.02/+0.11pct。

    　　投资建议

    　　公司专注清香型白酒，青花系列规模高增，品牌高端化实现突破，省外持续扩张，内部深化改革、提质增效，整体势能不断向上。我们预计公司23/24/25 年归母净利为105.17/127.48/154.27 亿元，增速29.90%/21.22%/21.01%，对应10 月27 日PE 28/23/19 倍（市值2,959 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、省外扩张不及预期风险、青花系列增长不及预期风险。