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山西汾酒(600809)机构评级研报股票分析报告

 
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山西汾酒(600809):营收符合预期 渠道拓展持续

http://www.chaguwang.cn  机构:中泰证券股份有限公司  2023-10-28  查股网机构评级研报

  事件:山西汾酒发布2023 年三季报,1Q-3Q23 实现营业总收入267.44 亿元,同比增长20.78%;实现归母净利润94.31 亿元,同比增长32.68%。

      收入利润符合预期,前三季度增长质量较高。汾酒3Q23 实现营业收入77.33 亿元,同增13.55%;实现归母净利润26.64 亿元,同增27.12%。收入利润增速符合市场预期。

      综合考虑回款来看,3Q23 末合同负债同比3Q22 末增加4.47 亿元;3Q23 营业收入+△合同负债为71.53 亿元,同增6.89%;考虑到季度间回款基数差异,从半年维度来看,1-3Q23 营业收入+△合同负债为250.09 亿元,同增28.29%,整体看增长质量较高。

      费用率优化明显,盈利能力持续提升。3Q23 毛利率为75.04%,同比-2.87pct。我们预计主要系腰部产品增速相对较快压低产品结构。3Q23 归母净利率为34.45%,同比+3.68pct。其中3Q23 销售费用率为10.61%,同比-5.78pct,预计主要系规模效应以及经销商模糊返利确认节奏变化,预计四季度费用会略有回补;3Q23 管理费用率为4.00%,同比-0.61pct,规模效应带来的费用优化持续体现;3Q23 税金及附加占比为16.02%,同比-1.00%pct。

      省内控制节奏,省外继续快增。3Q23 末经销商数量为3768 家,环比2022 年末增加131 家。3Q23 省内市场实现收入31.27 亿,同比+9.04%,在全国营收中占比40.55%;省外市场实现收入45.85 亿,同比+17.09%,占比59.45%。长期维度公司发力重点仍在省外,环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强,华东华南市场已取得突破,随着团队趋于稳定,我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升,在省外实现高质量发展。

      双节动销库存表现较优,明年开门红可期。渠道反馈双节期间玻汾、青花20 和腰部产品自然动销稳健增长,批价也较为稳健,反映汾酒的香型竞争格局具有较强优势。渠道反馈目前回款进度较为顺利,渠道库存低于其他次高端品牌,明年开门红可期。

      盈利预测及投资建议:随着公司全国化进程的不断加速,整体动销表现好于预期,我们维持盈利预测,预计公司2023-2025 年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元,同比增长21.07%、19.26%、15.83%;净利润分别为102.72、126.31、150.16亿元,同比增长26.88%、22.96%、18.88%,对应EPS 为8.42、10.35、12.31 元,对应PE 分别为29、23、20 倍,维持“买入”评级。重点推荐。

      风险提示:全球疫情持续扩散;次高端竞争加剧;食品安全问题;研报使用信息更新不及时。

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