投资要点：

    事件：公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入267.44 亿，同比增长20.78%，归母净利润94.31 亿，同比增长32.68%。其中，23Q3 实现营业收入77.33 亿，同比增长13.55%，归母净利润26.64 亿，同比增长27.12%。公司收入略低于预期，业绩超预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为105 亿、131 亿、157亿，同比增长30%、25%、20%，当前股价对应的PE 分别为28x、23x、19x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大。从全国化的角度，汾酒的全国化仍有空间，华东和华南市场体量仍小，增长潜力仍大。从产品结构来看，汾酒产品线布局完整，且玻汾和青花产品力极强，未来成长空间仍大。

    23Q3 营业收入77.33 亿，同比增长13.55%，分产品看，23Q3 中高价酒类收入57.97亿，其他酒类收入19.15 亿。结合渠道反馈，预计玻汾实现两位数增长，青花增速有所放缓。分区域看，23Q3 省内收入31.27 亿，同比增长9.06%，省外收入45.85 亿，同比增长17.1%，占比59.45%，同比提升1.73 个百分点。23Q3 末经销商3768 家，环比二季度末减少7 家。23Q3 公司收入增长降速，主因公司主动控制发货节奏，维护渠道良性健康发展，实现高质量增长，全年来看，预计收入仍有望实现20%以上增长。

    23Q3 净利率34.4%，同比提升3.59pct，主因税率、销售费用率及管理费用率下降。23Q3 毛利率75.04%，同比下降2.87pct。

    预计毛利率下降主因产品结构下降以及成本增加；税率16.02%，同比下降1pct，预计主因生产端和销售端节奏差异导致季度波动；销售费用率10.61%，同比下降5.78pct，主因市场投入减少；管理费用（含研发费用）率4%，同比下降0.61pct。

    23Q3 销售商品提供劳务收到的现金65.46 亿，同比下降15.88%，现金流增速慢于收入增速。23Q3 经营性现金流净额20.96亿，同比下降39.4%，其中销售商品提供劳务收到的现金65.46 亿，同比下降15.88%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资及预收款变动。23Q3 末应收款项融资12.75 亿，环比提升3.87 亿，22Q3 末应收款项融资13.59 亿，环比下降9.87 亿。23Q3 末预收账款54.04 亿，环比下降6.99 亿，22Q3 末预收账款50.12 亿，环比下降1.56 亿。

    股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期。

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求。