事件概述

    　　公司发布三季度报告，23Q1-3 营业总收入267.44 亿元，同比+20.8%；归母净利润94.31 亿元，同比+32.7%。23Q3 营业总收入77.33 亿元，同比+13.6%；归母净利润26.64 亿元，同比+27.1%。符合市场预期。

    　　分析判断:

    　　青花系列奠定收入增速稳定

    　　分产品来看，23Q1-3 中高价/其他酒分别实现收入197.92/68.08 亿元，23Q3 中高价/其他酒分别实现收入57.97/19.15 亿元。我们判断青花系列维持双位数稳定增长（核心产品预计与公司整体收入增速相对一致），巴拿马+老白汾等中高端产品受宴席需求带动增长明显。

    　　分区域来看，23Q1-3 省内/外分别同比+25.4%/18.0%，23Q3 省内/外分别同比+9.1%/17.1%，23Q3 经销商净-7 家。公司在省内份额已处于龙头地位，省外同比增速提高符合长期全国化战略下的省外占比提升目标。

    　　23Q3 末合同负债同比+9.5%，环比-5.81 亿元，我们认为主因公司旺季前主动控货导致，实际渠道批价上升反应动销良好。

    　　主动控货结构短期波动，费用率下降净利率稳定提升23Q1-3/23Q3 毛利率分别同比-2.9/-0.6pct，我们认为一方面青花系列旺季前主动控量提价，另一方面巴拿马+老白汾受宴席需求带动增长明显，导致产品结构短期波动。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比-4.3/-5.8pct，根据历史数据公司下半年销售费用率均相对上半年较低，另外公司优势在于差异化香型红利+ 老四大品牌势能，减少了对于渠道费用和广告营销的高依赖，叠加22Q3 销售费用率基数相对较高，因此同比下降明显。23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比-0.4/-0.6pct。综合来看，23Q1-3/23Q3 净利率分别35.3%/34.4%，分别同比+3.2/+3.7pct。

    　　节前控货旺季量价表现优秀

    　　从渠道角度，我们认为良好的产品线布局使得公司拥有好的增长基础，玻汾奠定了公司的品牌流行性和销量基本盘，青巴拿马+老白汾支撑中高档消费需求。青花系列分别锚定次高端和高端价格带，其中青30 代表高端品牌调性，青20 品牌香型优势+消费升级+省内经济发展基本盘稳固等多种因素加持下，价值链良性运转，即使面对今年的宏观经济与行业动销压力，当前库存水平和动销表现仍然领先行业（根据酒业家）。从战略角度，我们判断市场一方面担忧公司体量增长后的增速下降，另一方面担忧增速过快导致渠道库存和价格不稳定，但我们认为旺季前公司主动控货，当前青20 批价370 元/瓶（根据今日酒价），与年初至今最低批价330-345 元/瓶比价格控制相对较好，且中秋节前批价逆势增长，价格控制优秀同时报表端增速稳健，预计全年目标（收入同比增长20%左右）达成无忧。我们认为中长期角度汾酒有望维持稳定健康的基本面，看好省外份额提升后全国化战略的稳定实现。

    　　投资建议

    　　根据三季报调整盈利预测，23-25 年收入由329/405/488 亿元下调至315/379/450 亿元，归母净利由105/136/170 亿元下调至105/132/162 亿元，EPS 由8.64/11.13/13.95 元下调至8.63/10.79/13.26 元，2023年10 月26 日收盘价242.88 元对应23-25 年PE 分别28/23/18 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。