3Q23 利润略超我们预期

    　　山西汾酒公布2023 年三季度报告：3Q23 营业总收入77.33 亿元，同比+13.55%；归母净利润26.64 亿元，同比+27.12%。收入符合我们预期，利润略超我们预期，主因销售费用率下降超我们预期。

    　　发展趋势

    　　三季度经营状态稳健，主动控速蓄力良性发展。3Q23 中高价酒类营收58亿元，其他酒类营收19.2 亿元，我们预计青花系列增速环比回落，主因3Q22 青花基数较高，其中预计3Q23 青花25 增速最高，青花20 次之，青花30 复兴版以控量为主、增速低于平均。我们预计3Q23 巴拿马&老白汾环比提速增长，玻汾增速与上半年基本一致。由于腰部产品增速更高，产品结构下沉致3Q23 毛利率同比-2.9ppt 至75%；销售费用率同比-5.8ppt 至10.6%，主因公司费用模式转变，投放更加精细化和后置化，我们预计四季度会有部分后置返利和市场费用集中投放，销售费用率将环比提升，但全年销售费用率仍为下降趋势；费用率收缩带动净利率同比+3.7ppt 至34.4%。

    　　多数市场以控量&优化秩序为主，预计四季度省外增长进一步提速。3Q23山西省内营收31.3 亿元/同比+9.1%，省外营收45.85 亿元/同比+17.1%，上半年省内经营进度较快，下半年合理放缓、推动市场良性；省外河南、山东、陕西等市场状态较好，长江以南市场3Q 主动控量，优化市场秩序，我们预计4Q 省外增长有望进一步提速。3Q23 销售收现65.5 亿元/同比-15.8%，期末合同负债51.7 亿元/同比+9.5%，现金流表现略弱于收入，我们判断主要与经销商票据支付等政策有关。

    　　全年增长目标预计可从容完成，中长期发展质量持续提升。三季度公司主动控制市场投放、平衡经营节奏，为明后年的良性高质量发展蓄力，我们预计全年20%收入增长目标可从容完成，且明年增长抓手丰富、余力充足。

    　　我们预计青花20 仍为放量的核心产品，巴拿马&老白汾享受省内及环山西消费升级红利，复兴版以控量保价、长期品牌培育为主。我们认为，公司长期受益于品牌和香型势能，且发展战略清晰，有望持续稳健高质量增长。

    　　盈利预测与估值

    　　我们基本维持公司2023/2024 年盈利预测106/133 亿元不变，维持目标价302 元，对应2023/2024 年35x/28x 市盈率，现价对应2023/2024 年28x/22x 市盈率，目标价有24%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。