核心观点

    　　公司2023 前三季度实现营收267.44 亿元（+20.78%），归母净利润94.31 亿元（+32.68%）。其中Q3 实现营收77.33 亿元（+13.55%），归母净利润26.64 亿元（+27.12%）。2023 年，在产品端，公司一是以青花20 汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40 产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季度报告。

    　　公司2023 前三季度实现营收267.44 亿元（+20.78%），归母净利润94.31 亿元（+32.68%）。其中Q3 实现营收77.33 亿元（+13.55%），归母净利润26.64 亿元（+27.12%）。

    　　简评

    　　青花延续高势能，电商渠道表现亮眼

    　　2023 年以来，公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，经营成果超预期。

    　　分产品档次来看，Q3 公司中高价酒类、其他酒类收入分别为57.97亿元、19.15 亿元。

    　　分渠道看，Q3 公司直销(含团购)/代理/电商销售渠道实现营收1.18/71.22/4.72 亿元，同比+8.05%/+10.79%/+92.84%，电商渠道表现亮眼。

    　　分地区看， 省内/ 省外实现营收31.27/45.85 亿元， 同比+9.06%/+17.10%。

    　　优化费用结构，盈利能力提升

    　　公司单Q3 毛利率75.04%，同比-2.87pcts；归母净利率为34.45%，同比+3.68pcts，主要归因于：1）三季度公司主动控货青花，梳理价盘，相较下巴拿马和老白汾占比提高使得毛利率下降。2）公司品牌力和产品力效应不断彰显，销售费用率大幅下降5.78pct 至10.61%。管理费用率则小幅下降0.57pct 至3.82%。

    　　现金流方面，三季度公司收现65.46 亿元，同比下降15.88%，经营性净现金流为20.96 亿元，同比下降39.4%。

    　　期末合同负债为51.72 亿元，同比增加4.47 亿元，环比减少5.81 亿元。

    　　产品提价理顺价盘，咬定青山不放松，继续看好汾酒未来根据微酒，6 月20 日起，公司对青花20、青花30、玻汾等产品实施了提价，以此梳理大单品渠道价盘，价格体系较前期小幅回暖，并增厚公司在下半年的收入弹性。

    　　2023 年，在产品端，公司一是以青花20 汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40 产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较2022 年增长20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入324.89/393.09/469.94 亿元，实现归母净利润106.93/135.12/164.96 亿元，对应（2023 年10 月26 日股价）PE 为27.71/21.93/17.96 倍。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。

    　　产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。