事件：2023年前 三季度，公司实现营收267.44 亿元，同比+20.78%；归母净利润94.31 亿元，同比+32.68%；销售收现242.53 亿元，同比+7.90%；经营净现金流73.04 亿元，同比-10.29%；三季度末合同负债51.72 亿元，环比-5.81 亿元。

    　　点评：

    　　主动控货挺价，渠道轻装上阵。23Q3，公司实现营收77.33 亿元，同比+13.55%，归母净利润26.64 亿元，同比+27.12%。相比上半年收入的较快增长（同比+23.98%），公司在三季度主动控速，解决了部分渠道反馈的问题，例如批价不稳定、库存压力增加等，并凭借产品势能的延续，我们判断汾酒在实际动销层面跑赢次高端平均水平，给渠道注入信心。我们预计，四季度或仍将保持控速，平稳实现年初制定的20%收入增长目标，为明年开门红蓄力。分区域看，三季度山西省内收入31.27亿元，同比+9.06%；省外收入45.85 亿元，同比+17.10%。今年以来，公司省内外收入增长虽有季度波动，但收入占比始终稳定在省内外4：

    　　6 的水平，借助季度间调节，实现渠道缓压。

    　　控货导致单季度毛利率波动，长期无需担忧。23Q3，公司实现酒类收入77.12 亿元，同比+13.70%，其中：①中高价白酒收入57.97 亿元，占比75.17%，②低价白酒收入19.15 亿元，占比24.83%。单三季度的中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升2.46pct，继续保持产品结构提升势头。三季度公司毛利率同比-2.87pct 至75.04%，我们判断主要系100-300 元的老白汾、巴拿马增速较快，青花系列在控货策略下增速较上半年放缓。我们认为，三季度的毛利率下降存在特殊性，不改青花系列引领增长逻辑，公司在次高端及以上价位取得的市场进展是有目共睹的，在全国化战略的扎实推进下，有望持续实现产品结构升级。

    　　返利模式改变，年底结算或提升费率。23Q3，公司税金及附加率同比-1.00pct 至16.02%；销售费用率同比-5.78pct 至10.61%，一方面公司精细化管理水平在提高，另一方面公司在返利模式上发生变化，我们预计四季度的销售费用将会有所提升；管理费用率同比-0.57pct 至3.82%；研发费用率同比-0.04pct 至0.18%。虽然毛利率短期下降，但由于销售费用的大幅收窄，三季度公司归母净利率同比+3.68pct 至34.45%。展望四季度，我们预计随模糊返利的一次性兑付，归母净利率或低于去年同期水平，但不改全年整体盈利水平提升的趋势。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为8.66 元、10.76 元、13.32 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期