公司发布2023 年三季报， 23Q3 实现收入77.3 亿元，同比+13.6%，实现归母净利润26.6 亿元，同比+27.1%，符合预期。23Q3 实现销货现金流65.5 亿，同比-15.8%，公司三季度加强控货，现金回款有所下降，但市场动销良性，库存消化较好。高基数下结构略有下行毛利下降，无需费用驱动销售贡献利润弹性。青花控货腰部产品提速，省内调节出货省外延续平稳。略调整23-25 年EPS 预测为8.74、10.86、13.32 元，对应24 年22X。上调293 元目标价，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　Q3 收入利润符合预期，主动控货维护市场良性。公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现收入267.4 亿，同比+20.8%，实现归母净利润94.3 亿，同比+32.7%。经计算，23Q3 实现收入77.3 亿元，同比+13.6%，实现归母净利润26.6 亿元，同比+27.1%，符合预期。23Q3 实现销货现金流65.5 亿，同比-15.8%，公司三季度加强控货，现金回款有所下降，但市场动销良性，库存消化较好，核心产品青20 批价较二季度上行10-20 元；23Q3 末合同负债51.7 亿元，环比Q2 下降5.8 亿。

    　　高基数下结构略有下行毛利下降，无需费用驱动销售贡献利润弹性。公司23年前三季度/23Q3 实现毛利率75.9%/75.0%，同比-0.6pct/-2.9pcts，单三季度毛利下滑主要系同期基数较高，青花系列收入降速。费用端，23 年前三季度/23Q3 销售费用率9.5%/10.6%，同比-4.3pcts/-5.8pcts，汾酒市场氛围持续向好，无需费用驱动销售，且企业持续提升费用投入规范性；23 年前三季度/23Q3 管理费用率3.2%/3.8%，同比-0.4pct/-0.6pct；23 年前三季度/23Q3 实现税金及附加比率16.2%/16.0%，同比-0.3pct/-1.0pct。23 年前三季度/23Q3净利率35.3%/34.4%，同比+3.2pcts/+3.7pcts，费用率降低驱动公司盈利能力提升。

    　　青花控货腰部产品提速，省内调节出货省外延续平稳。23 年前三季度公司中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入197.9/68.1 亿，23Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入58.0/19.1 亿元，分别占比75%/25%，中高价位酒占比较上半年略有提升，渠道调研反馈，三季度青花环比有所降速，预计仍有双位数增长，老白汾、巴拿马等腰部产品加速明显。23 年前三季度公司省内/省外市场分别实现销售收入106.6/159.4 亿元，同比+25.4%/+18.0%。23Q3 省内/省外市场分别实现收入31.3/45.8 亿元，同比+9.1%/+17.1%。省内增速下降较快，主要系去年同期基数较高，以及公司省内主动调节出货节奏，省外收入增速维持稳健。

    　　投资建议：控货挺价轻装上阵，从容应对来年开门红，维持“强烈推荐”投资评级。公司三季度控货挺价效果显著，青20 产品价格稳中有升。公司渠道调整持续推进，提高费用落地率，四季度价格有望继续上行，轻装上阵，可以从容应对来年开门红。略调整23-25 年EPS 预测为8.74、10.86、13.32 元，对应24 年22X。上调293 元目标价，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、人事调整等