Q3 业绩表现亮眼，延续高质量稳健发展

    　　23Q1-3 公司实现营收267.4 亿（同比+20.8%），归母净利/扣非净利94.3/94.3 亿，同比增长均为32.7%；其中23Q3 营收77.3 亿，同比+13.6%，归母净利/扣非净利26.6/26.7 亿，同比增长27.1%/27.3%。公司在宏观弱复苏背景下维持了较强稳定性，年度目标实现可期。产品端，双节期间公司动销良好，核心单品库存状态良性、价盘坚挺。市场端，高质量全国化进程稳步推进。未来公司将继续围绕“13348”经营思路，结构优化有望渐次演绎，经营向上趋势不改。预计23-25 年EPS 为8.37/10.45/12.85 元，参考可比公司24 年平均19xPE(Wind 一致预期)，23-25 年净利CAGR（25%）高于可比均值（20%），给予24 年28xPE，目标价290.30 元，“买入”。

    　　青花系列持续引领，结构升级及全国化拓张稳步推进分产品，23Q1-3 中高价酒类/其他酒类分别营收197.9/68.1 亿，23Q3 中高价酒类/其他酒类分别营收58/19 亿，单三季度看1）我们预计青花系列持续引领，青20 维持高速增长，青30 复兴版渠道持续扩张表现平稳，青25 迎合省内结构升级保持高增；2）巴拿马、老白汾等腰部产品围绕省内及环山西市场持续发力环比提速；3）低端玻汾延续供需紧平衡。分区域，23Q1-3公司省内/省外分别实现营收106.6/159.4 亿（同比+25.4%/ +18.0%），Q3省内/省外同比分别+9.1%/+17.1%。23Q3 末公司经销商3,768 家，较22年末净增131 家。公司增长势能强劲，产品端结构优化有望渐次演绎，市场端高质量全国化进程稳步推进，未来渠道及终端掌控力有望不断增强。

    　　结构变化影响Q3 毛利率表现，费率优化提振公司盈利能力23Q1-3 毛利率同比-0.6pct 至75.9%（23Q3 同比-2.9pct 至75.0%），毛利率同比下行主要系腰部及以下产品环比提速，产品结构变化所致。费用端，23Q1-3 销售费用率同比-4.3pct 至9.5%（23Q3 同比-5.8pct 至10.6%），系公司Q3 营销投入减少所致；23Q1-3 管理费用率同比-0.4pct 至3.2%（23Q3同比-0.6pct 至3.8%）；录得23Q1-3 归母净利率同比+3.2pct 至35.3%（23Q3同比+3.7pct 至34.4%）。合同负债及现金指标方面，23Q3 末合同负债51.7亿（环比/同比分别-5.7/+ 4.5 亿）；23Q3 经营性现金流量净额同比下滑39%。

    　　公司增长势能延续，维持“买入”评级

    　　公司经营势能持续强化，产品和市场结构不断优化，全国化进程稳步推进，考虑到商务需求复苏节奏影响，我们略下调盈利预测，预计23-25 年EPS8.37/10.45/12.85 元（前次8.54/10.63/12.98 元），目标价维持290.30 元，“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。