2Q23 业绩符合我们预期

    公司公布2023 年中报：1H23 营业总收入190.11 亿元，同比+23.98%；归母净利润67.67 亿元，同比+35%。2Q23 营业总收入63.29 亿元，同比+31.75%；归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%。业绩符合前期预告数据，符合我们预期。

    发展趋势

    青花25 高增引领青花扩张，费效提升带来盈利能力提振。1H23 青花系列收入占比达45%以上，我们预计同比增长30%以上；预计2Q23 青花25收入增速最高，青花20 增速次之，青花30 复兴版收入同比增长双位数，腰部产品巴拿马&老白汾收入同比增长双位数，玻汾增速高于腰部产品。

    2Q23 毛利率同比-0.6ppt 至77.8%，主因复兴版占比下降以及玻汾适当放量下，结构略有下降；税金及附加率同比-1.9ppt 至20.1%，主因季度纳税节奏波动；销售费用率同比-4.9ppt 至11.1%，主因公司费用模式优化、推进费用精准投放，且经销商的模糊返利后置，公司全年费用预算未变，我们预计下半年费用投放将有所增加；管理费用率同比-0.1ppt 至4.9%；归母净利润率同比+3.7ppt 至30.8%。

    省内2Q 高增，省外预计下半年加速，市场维持良性发展。1H23 山西省内营收75.4 亿元/同比+33.8%，省外营收113.5 亿元/同比+18.3%，我们预计长江以南市场收入增长30%以上，环山西市场增长略慢。2Q23 省内和省外收入分别同比增长41.3%和26.4%，省外上半年进行主动市场调整，我们预计下半年增长边际加速。2Q23 销售收现78.9 亿元/同比+35.5%，期末合同负债57.5 亿元/同比+18.8%，现金流表现良好，公司全国可控终端数量达到120 万家。根据我们渠道调研，目前汾酒产品延续快速动销趋势，省内库存2-3 个月，省外库存1.5-2 个月。6.20 日公司提升汾酒系列产品出厂价，我们预计将反映在三季度报表。公司今年重点推进发展质量提升，目前汾酒组织机制已逐步成熟，我们看好公司在品牌势能、香型优势的赋能下，长期稳健高质量发展。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2023/24 年盈利预测106/133 亿元不变，考虑到经济弱复苏背景下次高端白酒估值承压，我们下调目标价15%至302 元，对应2023/24 年35x/28x P/E，现价对应2023/24 年26x/21x P/E，有31%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。