投资要点

    　　山西汾酒发布中报，23H1 公司实现营业总收入190.11 亿元，同比+24.0%；实现归属于上市公司股东的净利润67.67 亿元，同比+35.0%。23Q2 公司实现营业总收入63.29 亿元，同比增长+31.8%；实现归属于上市公司股东的净利润19.48亿元，同比+49.6%，业绩符合前期业绩预告。

    　　酒类收入延续高增，中高端产品贡献主要增量23Q2 公司酒类业务实现收入62.65 亿元（+32.0%），其中中高价酒类/其他酒类产品收入分别为44.99 亿元/17.66 亿元，占比分别为71.8%/28.2%。尽管Q2 白酒行业整体呈现弱复苏态势，公司凭借品牌影响力及持续优化的产品结构，依然保持较快增长，其中青花系列增速高于公司整体，贡献主要增量。从回款来看，23H1 公司合同负债同比+18.8%至57.53 亿元，渠道回款进度优异。我们认为，公司上半年延续高增，随着促消费政策的落地，叠加中秋/国庆旺季来临，下半年公司酒类业务增长势能延续，公司完成全年20%的收入增长目标的难度不大。

    　　青花系列增速领先，产品结构持续改善

    　　分产品来看：

    　　①青花系列作为公司核心产品，动销表现亮眼，23H1 占比超45%（根据测算同比增速在35-40%之间）。青花20/青花25 作为省内核心单品延续高增，青花20省内表现优异+省外持续开拓（预计增速略高于平均），青花25 加速省内布局（预计增速高于青花20）；青花30 仍处于消费者教育的导入阶段（预计保持平稳增长）明年将加大力度推广。当前青花系列库存较为良性，价盘稳定且增速领先于其他品类，预计后续占比将持续提高；

    　　②老白汾、巴拿马等产品持续深耕山西及环陕西市场，具备动销惯性（预计增速略低于平均），下半年需求有望增加；

    　　③玻汾作为全国化光瓶酒大单品，库存处于较低水平，上半年配额前置+提价预期带来量价齐升，我们预计上半年双位数增长，下半年增长态势将延续。

    　　整体来看，公司此前对以青花系列为主的部分产品出厂价进行提价，预计提价效果将在Q3 显现，带动价盘抬升及产品结构升级。

    　　持续优化市场布局，消费氛围逐步显现

    　　分市场来看， 23Q2 公司省内/省外分别收入25.15 亿元（+41.3%）/37.49 亿元（+26.4%），二季度省外收入占比为59.8%，同比/环比分别-2.6pct/-0.4pct。在全国化战略推动下，公司精耕大基地、华东、华南“三大市场”，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度，目前除山西大本营市场外，我们预计在山东/河南/内蒙古/北京等区域已形成较为浓厚的消费氛围。截至23H1 全国可控的终端数量达 120 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。未来，随着对南方空白市场的拓展以及青花系列主要产品的全国化推进，公司市场布局将继续优化。

    　　渠道稳定发力，经销商提质增量

    　　分渠道看，23Q2 公司直销（含团购）/代理/电商平台分别实现收入0.21 亿元/59.00 亿元/3.43 亿元，同比分别-72.7%/+31.4%/+92.0%，占比分别同比-1.3pct/-0.4pct/+1.7pct 至0.3%/94.2%/5.5%，当前仍以经销商代理为主，电商渠道占比提高。23H1 经销商数量环比增加128 户至3775 家，平均经销商规模同比+21.0%，经销商质量提升，渠道结构有所改善。

    　　费用率短期收缩，盈利能力稳步提升

    　　23Q2 公司毛利率同比-0.6pct 至77.8%。费用方面，23Q2 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-4.9pct/ -0.1pct/ +0.0pct 至11.1%/ 4.9%/ 0.3%，其中销售费用率的变动主要受费用收缩及费用投放节奏影响，我们预计下半年公司将加强终端维护和品牌建设，加码促销活动。综上，23Q2 公司归母净利率同比+3.7pct 至30.8%，盈利能力呈现稳中向上。

    　　盈利预测及估值

    　　公司管理层已实现平稳过渡，考虑到公司青花系列保持高速增长+产品矩阵不断优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级，我们预计 2023~2025 年公司收入增速为 24.11%、22.63%、20.04%；归母净利润增速分别为26.94%、28.19%、22.58%；EPS 分别为8.42、10.80、13.24 元；PE 分别为27.30、21.29、17.37 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。