事件描述

    　　8 月24 日山西汾酒公布2023 年半年报，公司23H1/23Q2 实现营业收入190.11/63.29 亿元，同比增长24.0%/31.8%；实现归母净利润67.67/19.48 亿元，同比增长35.0%/49.6%。业绩表现符合此前经营公告。

    　　产品结构持续提升，基地市场快速增长

    　　分产品来看， 公司中高价酒23H1/23Q2 分别实现营收139.95/44.99 亿元，普通酒23H1/23Q2 分别实现营收48.94/17.66 亿元，其中汾酒销售公司上半年实现营收179.87 亿元，同比增长29.3%。

    　　我们结合渠道反馈判断，预计青花系列延续了此前的高增态势，其中青20/青25 表现较为突出，高于整体增速；老白汾在环山西市场、巴拿马10 在省外市场都实现了较快增长；玻汾及青花30 复兴版预计实现稳健增长。整体产品结构上，青花系列维持了提升态势，青花汾酒系列产品收入占比达45%以上（22 年前三季度该比例为40.8%）。

    　　分渠道来看， 代理/ 电商/ 直销渠道上半年分别实现了25.2%/12.2%/-6.4%的同比变化，对应省内外经销商较去年同期增加127 家；分区域来看，省内/省外二季度营收分别增长41.3%/26.4%，较一季度相比，省内维持了高于省外的增速，我们认为一方面与青25等省内产品快速放量有关，另一方面体现了公司作为山西绝对龙头酒企，在基地市场享有极强的调节作用与分压能力。

    　　费用投放卓有成效，盈利能力持续提升

    　　盈利能力方面，公司23H1/23Q2 毛利率分别为76.30%/77.79%，同比变化+0.40/-0.61pct,整体维持结构优化趋势。税金及附加率在二季度同比下降1.88pct，预计与销售节奏调节有关。费用方面，受益于销售费用率在二季度的持续下降，上半年整体期间费用率下降了3.83pct，公司当前产品势能处于快速上升阶段，费效比有望进一步提升。对应23H1/23HQ2 公司归母净利率分别上升了2.91pct/3.67pct，盈利能力创半年报新高。

    　　投资建议

    　　公司继续巩固次高端龙头地位。当前向下有玻汾继续开拓南方区县市场，打牢清香味型地基，向上有青30 复兴版拓展圈层营销，拉升产品势能，腰部有青20、巴拿马、老白汾等中坚产品扩大收入规模。我们认为公司基本面仍旧向好，伴随上半年内部调整基本到位，下半年有望更为从容完成目标。预测公司2023 年-2025 年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为29.4%/25.3%/24.6%，对应EPS 预测为8.59/10.76/13.41 元，对应8 月24 日PE 分别26.8/21.4/17.2 倍。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观经济不确定性风险；

    　　（2）全国化、高端化进程不及预期；

    　　（3）青花系列增长不及预期。