事件

    　　2023 年08 月24 日，山西汾酒发布2023 年半年度报告。

    　　投资要点

    　　业绩符合预期，利润弹性释放

    　　2023H1 总营收190.11 亿元（同增24%），归母净利润67.67亿元（ 同增35% ） 。2023Q2 总营收63.29 亿元（ 同增32%），归母净利润19.48 亿元（同增50%），业绩符合预期，利润高增主要系费用端收窄所致。2023H1 毛利率76.30%（+0.4pct），净利率35.73%（+3pct），销售费用率8.99%（-4pct），管理费用率为3.02%（-0.3pct），营业税金及附加占比为16.31%（-0.1pct）。2023Q2 毛利率77.79%（-1pct），净利率30.96%（+3pct），销售费用率11.06%（-5pct），管理费用率4.90%（-0.1pct），营业税金及附加占比20.13%（-2pct），上半年销售费用率优化明显带来盈利能力提升，下半年预计加大费用投放。2023H1 经营活动现金流净额52.08 亿元（同增11%），销售回款177.07 亿元（同增21%）。2023Q2 经营活动现金流净额17.75 亿元（同增55%），销售回款78.89 亿元（同增35%）。截至2023H1，合同负债57.53 亿元（环比+38%），后续增长动力充足。

    　　青花系列维持高增，品类优势持续释放

    　　分产品看，2023H1 酒类收入188.88 亿元（同增24%），其中，中高价酒类/其他酒类营收分别为139.95/48.94 亿元，分别占比74%/26%；2023Q2 营收分别为44.99/17.66 亿元，分别占比72%/28%。我们预计2023H1 青花系列占比达45%以上，营收同增40%左右。上半年青花系列维持高增，青25 增长较好，玻汾Q2 略放量；下半年预计仍高举高打青花系列，腰部产品持续放量。酒类分渠道看，2023H1 直销/代理/电商平台营收分别为2.35/178.28/8.35 亿元， 分别同比-6%/+25%/+12%；2023Q2 营收分别为0.21/59.00/3.43 亿元，分别同比-73%/+31%/+92%，经销及电商渠道增长较好。酒类分区域看，2023H1 省内/省外营收分别为75.37/113.51 亿元，分别同比+34%/+18%；2023Q2 营收分别为25/37 亿元，分别同比+41%/+26%，分别占酒类比重40%/60%，省内增速较快，同时省外重点市场贡献增量。截至2023H1，经销商3775家，较年初增加138 家；可控终端数量达120 万家。

    　　盈利预测

    　　预计2023-2025 年EPS 为8.63/10.69/13.05 元，当前股应PE 分别为27/22/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等。