投资要点

    事件： 山西汾酒发布2023 年中报，23H1 实现营收190.11 亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67 亿元，同比+35.00%；其中23Q2 实现营收63.29 亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%。

    青花系列势能延续，长江以南持续精耕。分产品来看，坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，进一步做实营销动作，做大销售规模、做好群体培育，二季度青花20/25 维持高增，青花复兴版环比提速，青花汾酒系列产品收入占比达45%+；腰部系列巴拿马/老白汾受益宴席回补，仍保持较快增速；玻汾全年配额前置，亦稳健增长。分区域来看，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率，上半年省内、省外营收分别同比+33.77%、+18.33%，省外占比仍有60.10%。此外，23Q2 末全国可控的终端数量达120 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。

    费用投放更为高效，净利率水平持续抬升。23Q2 净利率同比+3.33pct 至30.96%，主要系毛利率相对稳健、费用率优化所致。23Q2 毛利率同比-0.61pct 至77.79%，推测强动销去库存下市场支持仍有一定加大；税金及附加率同比-1.88pct 至20.13%，主要系季度间生产节奏差异所致，上半年整体保持平稳；销售费用率同比-4.85pct 至11.06%，管理费用率同比-0.08pct 至4.90%。此外，23Q2 销售回款78.89 亿元，同比+35.49%，23Q2 末合同负债57.53 亿元，环增15.81 亿元/同增9.09 亿元，现金流表现亮眼，合同负债维持高位水平。

    全年经营节奏仍强，看好汾酒复苏弹性。2023 上半年公司凝心聚力、真抓实干，着力推动汾酒高质量增长。对比来看，次高端酒企业绩有所分化，商务场景短期恢复偏弱，但青花20 等核心单品持续深耕终端、扎实做好动销基础，经营节奏仍属稳健。后续随着经济逐步恢复，商务消费有望持续改善，次高端价位产品将复苏向上，看好汾酒复苏弹性。

    盈利预测：上半年营收增速快于全年规划，当前核心单品青花系列价盘稳定、库存相对合理，确保全年业绩高确定性。中长期作为百亿以上酒企成长性保持领先，仍有望持续享受估值溢价。维持前次盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为320.45/386.61/464.22 亿元，归母净利润分别为104.40/130.61/160.48 亿元，以2023/8/24 收盘价计算，对应PE 为26.9/21.5/17.5 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。