事件：

    公司1H23 营收190.11 亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67 亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59 亿元，同比+35.01%。其中2Q23 营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46 亿元,同比+49.81%。

    青花系列保持较高增速，二季度产品结构略有下行分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入139.95 亿元和48.94 亿元，中高档酒收入占比74.09%，其中青花系列收入占比达45%以上（推测收入超85.55 亿元），同比增速超40%。二季度中高价酒类和普通酒分别实现收入44.99 亿元和17.66 亿元，中高档酒收入占比71.81%，比例环比一季度略有下降。

    省内消费基本盘稳固，上半年增速明显高于省外按地区分布看，上半年省内省外分别实现收入75.37 亿元、113.51 亿元，分别同比+33.77%、+18.33%，省外收入占比60.10%。其中二季度省内省外分别实现收入25.15 亿元、37.49 亿元，分别同比+41.28%、+26.42%，省外收入占比59.85%。

    毛利率稳定，销售费用率下降推动净利率上升公司提高渠道与市场精耕水平，主要得益于广告与宣传费支出减少，上半年销售费用率明显下降，推动盈利能力上行。具体来看，上半年毛利率，销售费用率，净利率分别为76.30%、8.99%、35.73%，分别同比变化+0.41pct、-3.65pct、+2.76pct。其中二季度毛利率、销售费用率和净利率分别为77.99%、11.06%、30.96%，分别同比变化-0.61pct、-4.85pct、+3.34pct。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-25 年收入分别为328.49、400.65、481.31 亿元（前值323.50、394.10、472.83 亿元），对应增速分别为25.31%、21.97%、20.16%，归母净利润分别为109.59、137.20、174.47 亿元（前值102.69、128.89、163.73 亿元），对应增速分别为35.36%、25.20%、27.17%。对应23-25 年EPS 分别为8.98、11.25、14.30 元，三年CAGR 为29.17%。鉴于公司产品升级与全国化发展仍处良性轨道，利润弹性亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价269.4元。维持买入评级。

    风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。