事件：公司披露上半年经营公告，23H1 预计实现营业总收入约190.11 亿元，同增23.98%，归母净利润约67.75 亿元，同增35.15%；相应估算23Q2 营收总收入为63.28 亿元，同增31.75%，归母净利润19.56 亿元，同增50.14%。

    青花增速持续引领，多价位产品协同发力。需求弱复苏背景下，23 年公司产品组合发力更为均衡：①预计青花系列23H1 约30%+增速，其中复兴版保持双位数增长，青20、25 快速增长，结合酒企发货及渠道库存反馈，今年以来青花动销增速仍然表现领先。②预计腰部产品23H1 增速略慢于青花，宴席推广有待数字化扫码系统落地后进一步加强。③预计玻汾23Q2 增速环比Q1基本持平，上半年增速略慢于公司整体。伴随产能限制逐步缓解，玻汾仍是清香氛围培育的重要一环。考虑玻汾投放节奏相对前置，预计全年增速较半年度略有回落。

    销售调控更趋精细，收入兑现节奏稳健。今年以来公司持续优化销售管控，通过费用后置、4-5 月控货、价格体系调控、点状停货调整等操作，推动青20批价稳步回升至345-350，复兴版培育落地亦更为细化。后续伴随数字化扫码系统上线，公司销售管控及BC 联动有望进一步补强。考虑公司23H1 销售进度同比基本持平，库存较为良性，参考半年度收入增速，看好全年收入增速兑现在20~25%区间中值上下。

    H1 业绩超预期，全年弹性释放能见度高。H1 归母净利率同比+2.9pct，力度超预期主因费用收缩明显（与价格管控加强、费用后置有关）。但剔除费用节奏波动因素，仍然看好公司规模效应带来的费率优化弹性：①是玻汾陈列费、模糊返利均有收缩，部分费用转移给老白汾；②是青20 势能积极，规模效应日盛。伴随青花、玻汾价格/返利调整，看好Q3 业绩增速保持积极兑现。

    人事波动影响可控，看好制度完善发挥组织能效。①人员变动系过往问题的加速出清，内部风清气正，有利于更好发挥团队战斗力。十三五以来汾酒持续高速发展，制度建设也必将跟上，及时对症整改有助于公司中长期良性发展。②目前看，公司销售团队高层保持稳定，十四五目标及年度增长要求不变，销售经营保持正常推进，清香香型红利亦护航汾酒销售稳定。

    投资建议：作为梯队市场承接完备（22 年省外市场占比约61%，环山西、华东华南市场增长后劲仍足）、动销反馈领先、香型红利可观的龙头酒企，公司全国化空间仍然广阔，看好汾酒业绩持续积极兑现。预计公司2023-2025 年实现营业收入325.08/394.56/484.69 亿元，归母净利润105.28/134.39/172.24 亿元，对应PE 为24.25/19.00/14.82 倍，考虑估值性价比凸显，业绩兑现稳健，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济修复不及预期风险；次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。