投资要点

    山西汾酒发布业绩预告，23H1 公司预计实现营业总收入190.11 亿元左右（+23.98%），实现归母净利润67.75 亿元左右（+35.15%）。23Q2 公司预计实现营业总收入 63.29 亿元左右（+31.77%），实现归属母净利润 19.56 亿元左右（+50.12%）。公司23Q2 业绩超预期，我们认为主要得益于青花系列带动结构升级+22Q2 低基数+费用投放节奏影响。

    23H1 基本面稳中向好，青花系列延续高增

    ①公司经营情况稳中向好，主要得益于青花系列表现优异+长江以北等优势市场实现惯性动销+提价带动渠道备货积极性。虽然今年以来受商务/中产消费复苏不及预期影响，次高端价位带呈现分化态势，市场担忧公司销售承压，但从实际跟踪来看，公司依托多价格带产品矩阵实现较好表现：我们预计省内老白汾/巴拿马需求增加，省外青花20 全国化稳步推进+玻汾配额前置贡献增量。

    ②23Q2 青花系列延续高增趋势，其中：1）青花25/青花20 持续增长，我们预计增速领先于青花系列平均；2）青花30 延续增长，Q1 因节后控货增速放缓。整体来看，我们预计青花系列今年将达成130 亿的目标，预计全年整体增速超汾酒所有品类，且结构占比有望进一步提升。

    价格体系管控调整，看好后续价盘抬升

    当前公司产品批价稳定，价格企稳回升。此前公司对部分产品出厂价提价，根据酒业网报道，53 度/42 度青花20 上调20/18 元/瓶，青花30 复兴版预计上调70-80 元/瓶，玻汾上调1 元/瓶。随着公司对价格体系的调整管控，我们认为后续措施落地后价盘有望进一步抬升，根据股东大会销售总口径，预计中秋节前批价会进一步上升。

    管理层短期波动，长期经营向好不改

    近期管理层变动，引发市场对于公司经营管理担忧。我们认为，新销售总经理张永踊总深耕公司销售业务多年，93 年加入汾酒公司后逐步成为省区副总经理/总经理，负责过华中（湖南湖北河南）/山西等区域。张总于5 月19 日正式接任后出台多项营销规划调整，包括对青花30 实施"两个转换三个聚焦"、强化优化市场布局、重构扫码数据体系等。当前公司经营处于正轨，中长期向好趋势不改，无需过度担忧。

    处于"持仓低+预期低+估值低"的三低阶段，关注低位布局机会今年以来公司股价回调显著，汾酒23Q2 持仓基金数环比-202 支至160 支，持股数量环比-28.18%。目前处于"持仓低+预期低+估值低"的三低阶段，悲观情绪已逐步消化（23 年PE 仅24.5X），考虑到公司Q2 业绩超预期、基本面稳健、中长期向好趋势不改，建议关注低位布局机会。我们预计青花系列高增将继续带动结构升级，看好全年达成20%的营收增长目标，费用端收缩助力利润弹性释放。

    盈利预测及估值

    我们预计公司 2023-2025 年收入增 速 分 别 为 25.04%/22.56%/20.67%； 归 母 净利 润 增 速 分 别 为 28.81%/28.74%/25.05%；EPS 分别为 8.55/11.00/13.76 元；PE分别为24.49/19.02/15.21 倍。 长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、青花系列持续高增、高价位产品导入顺利。

    风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；全国化进展不及预期。