预告2Q23 盈利同比增长50.17%

    山西汾酒公布1H23 经营情况公告：1H23 实现营业总收入190.11 亿元左右，同比+23.98%左右；实现归母净利润67.75 亿元左右，同比+35.15%左右。其中，2Q23 预告实现营业总收入63.29 亿元左右，同比+31.75%左右；实现归母净利润19.56 亿元左右，同比+50.17%左右。2Q23 收入及利润超我们预期，判断主要系产品结构升级超预期，费用率同比或有收窄。

    关注要点

    青花25 引领青花快速增长，产品结构提升。分产品看，我们预计二季度青花系列延续快速扩张趋势，其中青花25 收入增长最快，青花20 增速高于公司整体，青花30 复兴版以意见领袖培育为主，预计增长双位数；腰部产品巴拿马&老白汾，以及光瓶酒玻汾预计延续稳健增长，收入增速略慢于公司整体；我们预计产品结构升级带动2Q23 毛利率同比提升。根据我们调研，汾酒6.20 日提升全系列产品出厂价，渠道回款有所加速，我们预计提价效应将自三季度起体现。由于青花25 高增，我们预计上半年及二季度省内收入增速快于省外。当前汾酒市场维持良性，主要产品延续快速顺利动销趋势，根据我们渠道调研，省内库存1-1.5 个月，省外主要市场库存1.5-2个月，处于合理水平。

    盈利能力明显提升，长期高质量发展确定性强。2Q23 公司归母净利率同比提升3.8ppt至30.9%，我们判断主要由于毛利率同比提升，预计费用率环比一季度变化不大，同比去年二季度有所收窄。公司全年费用计划未变，我们预计三四季度费用投入会有所增加。根据我们调研，汾酒7-8 月加大宴席等动销培育，近期批价平稳略有回升；渠道方面，公司持续强化渠道共建模式和数字化系统赋能，并逐步建立青花的终端联盟。另外，公司计划通过扫码和开瓶奖励回馈终端及消费者，我们预计青花系列仍将保持相较竞品有优势的渠道利润。我们认为，当前汾酒组织机制已逐步成熟，产品受益于品牌及渠道势能，仍在快速良性增长期，近两年公司销售骨干年轻化，市场平稳过渡，长期稳健发展确定。

    盈利预测与估值

    考虑到公司产品结构升级超预期，我们上调2023/24 年盈利预测3.0%/3.1%至106/133 亿元，维持目标价355 元不变，对应2023/24 年41/33x P/E，现价对应2023/24 年24/19x P/E，有69.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。