事件概述

    　　近期汾酒管理层一系列管理层变动，根据 6 月 7 日公司公告谭忠豹先生辞去公司副董事长、总经理等职务，5 月 30 日股东大会上张永踊出任汾酒销售公司总经理。

    　　分析判断：

    　　股价复盘来看，诸多悲观预期已充分反映

    　　公司年初至今股价回调 26%，从 22 年以来最高点回调 34%。除行业及板块 β 因素以外，我们认为对公司α的担忧促使股价短期回调明显。当前位置来看，诸多悲观预期已经较为充分反应在股价中，我们认为不应对公司短期股价调整过度悲观。分月复盘如下：

    　　（1）1 月中旬：疫情复苏预期股价到达阶段性高点，随后复苏低于预期叠加宏观因素，股价出现回调；（2）2 月中旬：春节短暂热度以后，普遍反馈白酒行业春节后白酒需求下行，板块开始回调；（3）3 月至今：除行业β因素以外，2 月下旬开始根据汾酒集团等新闻巡视组进驻，市场担忧公司人事问题，股价提前反应；另外市场对基数增高后未来增速放缓也存在担忧，担忧估值回到白酒行业平均水平，所以阶段性股价回调幅度较大。

    　　市场分歧点一：公司公告的系列高管人事变动对公司管理及组织有影响我们认为从竞争力角度汾酒的成功，更多在于体制改革以后品牌势能（老四大名酒）和产品势能（香型代表）的释放，相对其他区域名酒价格带自下而上和渠道由点到面的进攻，对组织的需求度和依赖度显著不同。因此我们判断一方面公司后续的发展和增长不会过多依赖于组织调整，另一方面预计本次调整后大的人事变动已基本尘埃落定，前期市场对人事和组织的担忧有望回归平稳。

    　　市场分歧点二：观望中长期管理层治理程度及规模变大后的增长降速首先，从汾酒作为山西省的名片，并且近些年成功改革效果及管理层履历来看，我们相信省政府对其在管理、战略和人事保持高度关注，这将维持公司的高质量治理环境，同时此次人事变动后，中长期预计也将创造新的利益局面和更优化的治理环境。

    　　其次，规模体量变大后降速是必然，我们认为作为从“成长”转向“价值”的汾酒来说，经营的永续性，比短期高成长意义更为重要，长期 DCF 更重要是时间。而且，我们认为在汾酒强品牌和势能影响下，中长期公司有望保持增速领先行业的水平，仍然是保持不错增速的优质资产。更何况当前估值水平也已反应了对应的降速预期。

    　　市场分歧点三：短期动销和库存担忧

    　　23 年初至今消费行业在疫情放开环境中持续修复，白酒行业也处在动销修复通道上，我们认为对汾酒短期动销和库存的担忧不能抛开行业和经济环境背景。同时，我们认为在量价平衡和控制渠道库存的问题上，汾酒始终保持谨慎，这是历史的教训也是 17 年改革以后从实践中获得的宝贵经验。当前看汾酒的库存水平在次高端中也是相对合理的水平。时间换空间，汾酒也会是次高端中较强劲的能够穿越周期的品种。

    　　投资建议

    　　我们认为前期对人事调整的担忧和中长期增长降速已经反应到当前估值，短期公司业绩确定性较强，中长期仍存在享受行业集中和价位升级红利的竞争优势，且对应 2025 年仅 15 倍估值，中期市值安全边际已足，维持盈利预测不变。23-25年营业收入328/405/488亿元；归母净利润105/136/170亿元；EPS 8.64/11.13/13.95元，2023 年 7 月 12 日收盘价 204.34 元对应估值分别为 24/18/15 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，公司人事变动持续，食品安全问题等