本报告导读：

    　　汾酒竞争优势核心是经营、品牌及香型三大壁垒，我们认为，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，汾酒竞争优势可持续，成长性能维系。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，维持目标价348 元。维持盈利预测，预计23-25年EPS 分别为8.35 元、10.37 元、12.79 元；考虑白酒周期上行后板块估值修复可能性，维持目标价348 元，对应25 年动态PE 为27 倍。

    　　竞争优势延续，助力汾酒穿越周期。汾酒竞争优势的核心是经营、品牌及香型壁垒：公司国改后形成市场化制度，销售队伍梯次明确，组织架构抗风险能力强，长周期下，汾酒清香香型话语权及品牌优势难以逆转；我们认为，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，竞争优势助力汾酒维系高成长性。

    　　青花占据赛道优势，高端化可持续。汾酒青花系列在疫情期间已经成功高端卡位，在次高端价位也具备体量优势，高端化成功开局；长期维度，次高端及高端价位具备需求弹性，伴随信用实质性回暖及居民收入修复，次高端及高端价位需求将重回扩张，公司高端化打法较为成熟，青花系列量价关系将实现修复，高端化可持续。

    　　清香潜力释放，全国化仍有潜力。汾酒全国化的本质在于强品牌+高盈利驱动下的香型复兴，目前省外市场仍处于快速展开阶段，环山西市场逐步迈入成熟，后续增长更多依靠长江以南为代表的成长型市场；展望后续，我们认为公司竞争优势可维系，其渠道拓展受经济周期影响相对可控，长江以南仍有巨大空间。

    　　风险因素：经济衰退风险、对白酒消费税收政策调整。