事件：公司披露2022 年年报2023 年一季报，22 年实现营业收入262.14亿元，同比+31.26%，归母净利润80.96 亿元，同比+52.36%，实际业绩超此前业绩预告。其中22Q4 实现营业收入40.7 亿元，同比+49.95%，归母净利润9.88 亿元，同比+127.11%。22 年销售收现287.13 亿元，同比+14.63%。23Q1实现营业收入126.82 亿元，同比+20.44%，归母净利润48.19 亿元，同比+29.89%，实际业绩超此前业绩预告。扣非归母净利润48.13 亿元，同比+29.83%，合同负债期末为41.72 亿元，环比减少27.36 亿元。

    　　盈利水平稳步提升，汾酒全国化加速推进。2022 年，公司毛利率/净利率分别提升0.45/4.29pcts 至75.36%/30.88%，利润高增主因产品结构提升。分产品看， 22 年中高价酒/ 其他酒分别收入189.33/71.07 亿元， 占比72.22%/27.11%；分地区看，22 年省内/省外分别收入100.36/160.04 亿元，同比增长24.35%/36.35%，占比同比-2.13/+2.28pcts 至38.28%/61.05%，公司深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速汾酒省外市场拓展步伐，长江以南市场实现稳步突破，销售额同比增长超50%，2022 年，青花汾酒系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30 销售额持续提升。

    　　22Q4 费用投放效率持续优化，利润增长亮眼。22Q4 销售费用率/管理费用率分别同比-5.25/-4.75pcts 至8.57%/10.01%，销售费用下降主因促消费减少，费用投放效率持续优化。在22Q4 疫情影响、消费承压的背景下，归母净利润同比增长127.11%，归母净利率同比+8.24pcts 至24.27%，体现出较强的经营韧性和费用管控能力。22Q4 经营性现金流同比变动+42.6%至21.69 亿元。

    　　23Q1 延续高增速增长，全方位推动营销更高质量发展。23Q1 公司实现营业收入/归母净利润同比+20.44%/+29.89%，延续22 年高增速发展态势，毛利率/净利率同比提升0.8/2.76pcts 至75.56%/38%。23Q1 费用投放持续降低，销售费用率/管理费用率同比-3.2/-0.48pcts 至7.95%/2.08%，力争实现更高费用投放效率。2023 年，公司将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做到八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。截至23Q1，合同负债环比变动-27.36 亿元至41.72 亿元，经销商共3627 家，净增加10 家。

    　　投资建议：展望2023 年，我们看好公司全国化、高端化发展，汾酒复兴已然在途。我们预计公司2023~2025 年营收分别为321/391/474 亿元，同比增长23%/22%/21%， 归母净利润分别为104/130/160 亿元， 同比增长28%/25%/23%，当前股价对应P/E 分别为28/23/18 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险