事件概述

    公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年实现营业总收入262.14 亿元，同比+31.3%；归母净利润80.96亿元，同比+52.4%。其中22Q4 实现营业总收入40.70 亿元，同比+50.0%；归母净利润9.88 亿元，同比+127.1%。23Q1 实现营业总收入126.82 亿元，同比+20.4%；归母净利润48.19 亿元，同比+29.9%。年报和一季报均超过市场预期。

    分析判断：

    22 年青花系列突破百亿，省内外量价齐升

    22 年中高价酒实现营业收入189.33 亿元，同比+39.5%，其中量价分别贡献+31.6%/+6.0%；其他酒实现营业收入71.07 亿元，同比+14.1%，其中量价分别贡献+11.6%/+2.2%，白酒业务量价齐升。分产品来看，22 年青花系列突破百亿，同比+60%，占比接近40%成为公司最大品牌；我们判断其中青花20 增速有望超过青花系列整体增速，带动高端产品增长；玻汾持续控量预计全年个位数增长；巴拿巴+老白汾预计增速略低于公司整体。

    分区域来看，22 年省内实现营业收入100.36 亿元，同比+24.4%，其中量价分别贡献+5.6%/17.8%，经销商768 家，同比+40 家；省外实现营业收入160.04 亿元，同比+36.3%，其中量价分别贡献+23.7%/+10.2%，经销商2869 家，同比+73 家。省内外量价齐升，我们认为公司有望在省内大本营市场打造价格标杆；在省外深入推进“1357+10”全国化市场布局，长江以南市场实现稳步突破，同比增长50+%，加速汾酒全国化市场拓展步伐。截止22 年末，全国可掌控终端数量突破 112 万家，渠道精细化管理程度不断加深。

    23Q1 中高档收入有望率先恢复，青花系列高增持续我们认为23Q1 巴拿马和老白汾所在的中高档价格带白酒有望率先恢复，收入增速有望超过公司整体；23Q1青花系列批价稳定因此预计23Q1 有望维持高速增长。分区域来看，23Q1 省内外分别实现收入50.22/76.01 亿元，分别同比+30.3%/+14.7%；经销商3647 家，同比+10 家。大本营市场恢复速度相对较快，经销商数量仍在提升。2023 年公司整体战略延续，仍以高质量发展为主线，围绕汾酒复兴八大纲领，在“一体两翼”品牌发展战略下实现公司目标营业收入同比+20%左右。我们认为全年维度公司收入增长手段充足、青花系列仍有渠道深度布局和终端拓展空间，带动全年收入业绩增长确定性较强。

    产品结构持续提升，费用率优化下释放业绩

    22 年毛利率75.4%，同比+0.4pct；其中中高价酒/其他酒毛利率分别84.0%/52.7%，分别同比+0.02/-2.6pct，中高价酒毛利率基本持平，我们认为产品结构提升带动公司整体毛利率上行。23Q1 毛利率75.6%，同比+0.8pct，我们认为主因吨价相对较高的省内占比提升拉动。22 年税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别17.6%/13.0%/4.6%，分别同比-1.1/-2.8/1.2pct；23Q1 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.4%/8.0%/2.2%，分别同比+0.6/-3.2/-0.4pct。我们认为公司收入持续快速增长，费效比持续优化的条件下持续释放业绩增量。综上，22 年/23Q1 净利率分别31.1%/38.1%，分别同比+4.1/+3.7pct。

    投资建议

    根据公司年报及一季报情况调整盈利预测，23-24 年营业收入由322/395 亿元上调至328/405 亿元，新增25 年营业总收入488 亿元；23-24 年归母净利润由100/127 亿元上调至105/136 亿元，新增25 年归母净利润170 亿元；23-24 年EPS 由8.23/10.38 元上调至8.64/11.13 元，新增25 年EPS 13.95 元，2023 年5 月4 日收盘价239.01 元对应估值分别为28/21/17 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等