事件：公司发布2022 年年报以及2023 年一季报，2022 年实现营收262.14 亿元，同比增长31.26%；实现归母净利润80.96 亿元，同比增长52.36%。22Q4实现营收、6008 归母净利40.70、9.88 亿元，分别同比增长49.95%、127.11%。

    　　23Q1 实现营收、归母净利126.82、48.19 亿元，分别同比增长20.44%、29.89%。

    　　Q4 投资收益兑现较多，22 年归母净利略超此前预告；Q1 销售费率降幅显著，带动利润增速再超预告指引。

    　　22 年高质量收官，利润略超此预告。22 年公司高质量完成内部目标，产品结构显著提升：1）青花收入实现60%增长，估算青30 复兴版体量实现明显突破，青20 增速50%以上。2）腰部产品受益品牌势能提升，估算增速与整体增速基本一致。3）玻汾年底增投，估算实现双位数增长。22 年净利率同比大增4.1pct 至31.1%，主要源于：1）结构提升带动全年毛利率同比提升0.8pct至76.1%。2）销售费率显著下降2.8pct 至13.0%，一方面源于疫情影响线下费用投放，另一方面显示公司销售已持续形成正反馈。3）全年投资收益同比增长2.6 亿（Q4 同增1.0 亿），对净利率贡献0.9pct。

    　　23Q1 产品增长相对均衡，玻汾投放节奏前移。Q1 公司销售表现稳健，成功经受疫情冲击及基数偏高的双重考验，酒类收入实现20.4%的同比增长。1估算青花系列增速约15~20%，增速放缓1 是由于去年基数偏高，2 是与复兴版控货有关。腰部巴拿马/老白汾增速30%+，其中老白汾增速更快，23 年老白汾在环山西省区紧抓大众消费复苏机遇，动销反馈积极。玻汾增速约20%，主因1 月考虑疫情冲击，玻汾配额投放节奏适当前移。Q1 季末公司预收款余额为41.7 亿元，同比增长2.9 亿元；Q1 收现比同比下降6.8pct 至77.4%，主要系去年同期应收票据到期收款偏多。

    　　23Q1 销售费率显著下降，与费用投放方式优化有关。23Q1 公司净利率同比增长2.71pct 至38.1%，毛利率、销售费率、管理费率（含研发）分别同比+0.8pct、-3.2pct、-0.5pct，销售费率贡献显著。23 年公司为强化价格管控，进一步收缩随量费用，渠道费用投放相对后置，销售费用投放节奏变化导致Q1销售费率下降较多。未来持续看好公司规模效应带来的费率优化弹性，1 是考虑玻汾顺价，费用基本转移至老白汾；2 是青20 规模效应日盛。

    　　投资建议：2023 年公司坚持三大市场布局，并将完善和推广直属区建设工作，注重提升组织扁平化效能，“保存量、拓增量、抓质量”。在全国绝大多数省份规模过亿基础上，汾酒深度全国化空间广阔，大象起舞可期。预计公司2023-2025 年实现营业收入325.64/404.44/484.20 亿元， 归母净利润105.01/138.33/172.26 亿元，对应PE 为28.36/21.53/17.29 倍，考虑估值性价比凸显，业绩兑现稳健，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；次高端及以上价格带扩容不及预期；疫情反复对消费场景恢复造成影响；高端化费用投放超预期。