投资要点：
事件：公司发布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营业收入262.14 亿，同比增长31.26%，归母净利润80.96 亿，同比增长52.36%。公司在业绩预告中预告2022 年营收与归母净利润分别同比增长30%和49%左右，基本符合预期。23Q1 实现营业收入126.82 亿，同比增长20.44%，归母净利润48.19 亿，同比增长29.89%。公司在经营情况公告中预告23Q1 营收与归母净利润分别同比增长20%和20%左右，收入符合预期，业绩超预期。2022 年公司力争实现营业收入同比增长20%左右。
投资评级与估值：略向下调整23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为105 亿、131 亿、157 亿（23-24 年前次为108 亿、140 亿），同比增长30%、25%、20%，当前股价对应的PE 分别为28x、23x、19x，维持买入评级。我们坚定看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间，到25 年收入空间可看400-500 亿。玻汾作为光瓶酒，在50-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间；青花20 作为清香次高端大单品，将受益于次高端行业扩容及汾酒全国化的推进，看好未来5 年玻汾及青花20 均成长为百亿大单品。青花复兴版是汾酒高端产品代表，有望在千元价格带打开空间，汾酒作为清香龙头，品牌底蕴深厚，我们认为汾酒具备高端化能力，青花复兴版一旦成功占位，5 年规模50-100 亿。
22 年青花破百亿规模，省外占比进一步提升。2022 年公司营收同比增长31.26%。分产品看，中高价酒类营收189.33 亿，同比增长39.45%，其中，销量同比增长31.55%，价格同比增长6.01%。其他酒类营收71.07 亿，同比增长14.05%，其中，销量同比增长11.56%，价格同比增长2.23%。22 年公司深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速全国化步伐，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%，青花汾酒系列销售额突破百亿，同比增长60%。结合渠道反馈，预计22 年青花占比40%左右，玻汾占比25%左右，同比增长两位数。分区域看，省内营收100.36 亿，同比增长24.35%，占比38.54%，省外营收160.04 亿，同比增长36.35%，占比61.46%，占比提升了2.2 个百分点。报告期末省内经销商768 家，增加40 家，省外经销商数量2869 家，增加73 家。
23Q1 青花20&25 维持高增，玻汾占比有所提升。23Q1 营业收入126.82 亿，同比增长20.44%，分产品看，23Q1 中高价酒类营收94.96 亿，其他酒类营收31.27 亿。结合渠道反馈，预计青花20&25 以及老白汾增速较快，快于整体增长，玻汾投放有所加大增速有所提升。分区域看，23Q1 省内收入50.22 亿，同比增长30.3%，占比39.78%，省外收入76.01 亿，同比增长14.71%，占比60.22%，下降3.01 个百分点；省内维持高增，省外增速慢于省内，省外营收占比略有下降。报告期末经销商数量3647 家，增加了10 家。
23Q1 净利率再创新高，中长期净利率提升趋势确定。
2022 年净利率31.12%，同比提升4.13pct，净利率提升主因毛利率提升、税率下降及费用率下降。2022 年毛利率75.36%，同比提升0.45pct，毛利率提升主因产品结构提升拉动吨价提升。税率17.55%，同比下降1.12pct；销售费用率12.98%，同比下降2.84pct，主因广告及业务宣传费占收入比同比下降2pct；管理费用（含研发费用）率4.85%，同比下降1.1pct，主因职工薪酬占收入比同比下降0.62pct。
23Q1 净利率38.11%，同比提升2.71pct，净利率提升主因毛利率提升及费用率下降。毛利率75.56%，同比提升0.8pct，主因产品结构提升。税率14.4%，同比提升0.6pct；销售费用率7.95%，同比下降3.2pct，主因费用投放节奏变化；管理费用（含研发费用）率2.23%，同比下降0.41pct。
22 年&23Q1 现金流增速慢于收入增速，主因应收账款融资及预收款变动。
2022 年经营性现金流净额103.1 亿，同比增长34.86%，其中，销售商品提供劳务收到的现金287.13 亿，同比增长14.63%，现金流增速略慢于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。22 年末应收款项融资10.13 亿，环比下降3.46 亿，21 年末应收款项融资44.12 亿，环比提升0.52 亿。22 年预收账款73.85 亿，环比增加23.73 亿，21 年末预收账款80.88 亿，环比增加37.7 亿。
23Q1 经营性现金流净额34.33 亿，同比下降2.98%，其中，销售商品提供劳务收到的现金98.17 亿，同比增长10.66%，现金流增速慢于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。23Q1 应收款项融资9.27 亿，环比下降0.86 亿，22Q1 应收款项融资27.09 亿，环比下降17.02 亿。23Q1 预收账款43.94 亿，环比下降29.91 亿，22Q1 预收账款43.85 亿，环比下降37.02 亿。
股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求