发展势能持续，利润超过预期，维持“买入”评级公司2022 年营收262.1 亿元，同比+31.3%，归母净利润81.0 亿元，同比+52.4%。

    　　2023Q1 收入126.8 亿元，同比+20.4%，归母净利润48.2 亿元，同比+29.9%。2022年及2023Q1 业绩均超预期，我们上调2023-2024 年盈利预测，并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为105.1（+1.7）亿元、134.3（+0.6）亿元、169.4 亿元，同比分别+29.8%、+27.8%、+26.2%，EPS 分别为8.61（+0.14）、11.01（+0.06）元、13.89 元，当前股价对应PE 分别为28.8、22.6、17.9 倍。汾酒产品势能仍在持续，高端化、精细化、全国化等多方面潜力仍未被充分挖掘，现阶段组织结构改革将为公司凝聚新的力量、打开更高空间，维持“买入”评级。

    　　Q1 腰部产品发力，省内再扛大旗

    　　2023 年Q1 中高价位酒收入实现收入95.0 亿元，其他酒类收入31.3 亿元。腰部及以下产品发力，一方面2022 年同期青花基数高，另一方面疫情放开对腰部产品场景刺激更强。2023Q1 省内收入50.2 亿元，同比+30.3%，省外收入76.0 亿元，同比+14.7%。近几年省内一方面渠道建设更加精细，一方面升级明显，省外速度放缓主因是2022Q1 省外节奏太快，2023 年对环山西节奏阶段性放松。

    　　预收款表现仍好，经销商信心依然充足

    　　2023Q1 末合同负债维持高位，环比2022Q4 末减少27.4 亿元（2022Q1 合同负债环比减少34.95 亿元）。销售商品、提供劳务收到现金为98.2 亿元，同比+10.7%。

    　　结构升级+规模效应下，净利率提升逻辑持续兑现2022 年毛利率同比+0.45pct 至75.36%，销售费用率/管理费用率分别同比-2.84pct/-1.21pct，净利率同比+4.13pct 至31.12%。2023Q1 毛利率+0.81pct 至75.56%，销售费用率/管理费用率分别同比-3.20pct/-0.48pct，净利率+2.71pct 至38.11%。结构优化带来毛利率持续提升，规模效应和费用精细化管理下，期间费用率下降，净利率提升会是长期趋势。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。