事件。22 年公司实现营业收入262.1 亿元，同比增长31.3%；归母净利润81.0 亿元，同比增长52.4%；扣非归母净利润80.9 亿元，同比增长53.8%。23Q1 实现营业收入126.8 亿元，同比增长20.4%；归母净利润48.2 亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润48.1 亿元，同比增长29.8%，业绩超预期。

    青花放量突破百亿，省外占比持续高增。22 年公司130 元及以上的中高价酒（青花汾、巴拿马、老白汾、青享竹叶青等）营收189.3 亿元，同比增长39.5%，青花系列继续快速放量增长，销售突破百亿，同比增长60%；其他酒类（普通汾酒、普通竹叶青、杏花村等）营收71.1 亿元，同比增长14.1%。量价拆分，中高价酒量增31.6%，吨价提升6.0%；普通白酒量增11.6%，吨价增长2.2%。分地区，省内、外营收增长36.3%/24.4%，省外收入占比提升2.2pct 至61.5%，长江以南市场增长超过50%。23Q1 中高价酒/其他酒类营收95.0/31.3 亿元， 省内、外营收同比增长30.3%/14.7%，省内占比提升3.0pct 至39.8%。

    结构升级推升毛利，盈利能力再创新高。公司全年毛利率提升了0.4pct 至75.4%，主要系青花及腰部产品放量增长，推动产品结构持续上移。中高价酒毛利率84.0%，较去年基本持平，其他酒类毛利率下滑2.6pct 至52.7%。22 年公司销售费用率、管理费用率同比降低2.8pct/1.2pct 至13.0%/4.6%，主因疫情扰动下场景受限，市场费投受阻，公司报告期内净利润率提升4.3pct 至30.9%，盈利能力再创新高。22 年公司省内、外经销商数量净增加40/73 家，招商节奏平稳。23Q1 公司整体毛利率提升0.8pct 至75.6%，销售费用率/管理费用率同比降低3.2pct/0.5pct 至8.0%/2.1%，净利润率提升2.8pct 至38.0%。

    发展基调稳中求进，全年超额目标可期。23 年公司继续推动高质量发展，坚持“固根本、稳预期、利长远”理念，以青20 为基准线，向上提升青30、青40 规模，实现品类价值回归。在“一体两翼”品牌战略下，推动汾酒、竹叶青和杏花村协同发展。市场布局方面，继续推进“1357+10”全国化战略，精耕大基地、华东和华南三大市场，经调研，公司已有29 个省份规模过亿，渠道和区域调节具备空间，有望为公司提供多元化增量来源。23 年公司坚持稳中求进总基调，力争营收同比增长20%，看好目标超额完成。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025 年营收分别为324.5/394.9/474.4 亿元，净利润分别为102.3/130.8/162.9 亿元，对应EPS 为8.4/10.7/13.4（2023-2024 前值为8.1/10.3 元）。参考可比公司2023 年PE 平均值为28x，考虑到公司品牌势能已进入全面释放阶段，给予公司38x PE（前值为37x），目标价由300 元上调至为320 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全