事件。公司发布2022 年报：2022 年公司实现营业总收入262.14 亿元，同比+31.3%，归母净利润80.96 亿元，同比+52.4%，其中Q4 单季公司实现营业总收入40.70 亿元，同比+50.0%，归母净利润9.88 亿元，同比+127.1%，归母净利润表现高于此前业绩预告。同时公布2022 年利润分配方案，每10股派发现金红利33.2 元（含税），分红率为50.0%。

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入126.82 亿元，同比+20.4%，归母净利润48.19 亿元，同比+29.9%，归母净利润表现高于此前经营情况公告。

    　　22 年青花系列延续高增，省外扩张持续推进。分产品：22 年中高价酒类收入同比+39.5%（量+31.6%，价+6.0%），我们认为主因青花系列延续高增，22 年销售额突破百亿，同比+60%，其中青花20、30 销售表现良好，大单品打造持续推进；其他酒类收入同比+14.1%。23Q1 中高价/其他酒类收入分别为94.96/31.27 亿元。分地区：22 年省内/省外收入分别同比+24.4%/+36.3%，省外收入占比同比+2.20pct 至61.5%，其中长江以南市场收入同比增长超50%。23Q1 省内/省外收入分别同比+30.3%/14.7%。分渠道：22 年电商渠道高速增长， 收入同比+80.1%； 直销（ 含团购） / 批发代理收入同比-64.6%/+31.3%。公司持续深化渠道布局，22 年全国可掌控终端数量突破112万家，经销商数量净增加113 个至3637 个（省内/省外分别增加40/73 个）。

    　　产品结构升级，毛利率延续上行。22 年/23Q1 毛利率同比+0.45pct/+0.80pct至75.4%/75.6%，我们认为受益于产品结构提升（22 年中高价酒类占比同比+4.24pct 至72.2%），22年中高价/其他酒类毛利率分别同比+0.02pct/-2.64pct至84.0%/52.7%。22 年/23Q1 销售回款分别同比+14.6%/+10.7%，我们认为回款增速放缓或与公司停货有关，控货挺价下渠道库存有望进一步消化，23Q1 公司合同负债环比-27.36 亿元至41.72 亿元（同比+7.5%），展望未来公司仍留有余力。

    　　期间费用管控良好，盈利能力持续提升。22 年销售费用率同比-2.84pct 至13.0%，其中广告及业务宣传费用率同比-2.00pct，我们认为或与疫情影响费用投放落地有关；管理费用率同比-1.21pct 至4.6%，主因职工薪酬/修理费用率同比-0.62pct/-0.36pct，我们认为或与规模效应显现有关。公司期间费用管控良好，22 年/23Q1 分别同比-3.92pct/-3.43pct 至17.7%/10.2%。23Q1 销售费用率同比-3.20pct 至8.0%，我们认为或与公司推进渠道精细化管理有关；管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.48pct/+0.07pct/+0.17pct 至2.1%/0.1%/-0.01%。受益于毛利率上行与期间费用率缩减，22 年/23Q1 归母净利率同比+4.28pct/+2.76pct 至30.9%/38.0%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为8.43、10.47、13.00 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40xPE，对应合理价值区间为295.12-337.28 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。