事件描述

    　　公司发布公告称，2022 年营业收入262.14 亿元，同比增长31.26%，归母净利润为80.96 亿元，同比增长52.36%。

    　　事件点评

    　　2022 年高质量收官，23 年开门红提振信心。2022 年营业收入为262.14亿元，同比+31.26%，归母净利润为80.96 亿元，同比+52.36%，其中单Q4营业收入/归母净利润为40.70/9.88 亿元，同比+49.95%/127.11%，业绩超此前预告。具体来看：1）分产品，青花汾酒全系列同比增长60%，其中青花25 迎合省内结构升级，预计增速80%+，青花20 延续较快增长，预计增速50%+；腰部产品巴拿马、老白汾发力，玻汾适当贡献增量。2）分渠道看，公司不断拓展市场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112 万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理；长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。此外，在22Q1 高基数压力下，23Q1 营业收入为126.82 亿元，同比+20.44%；归母净利润为48.19 亿元，同比+29.89%，利润超市场预期，表现优越。主要在于公司战略灵活，管理精准可控，产品组合和区域结构轮动出牌，推动汾酒增长。同时，动态布局省内和省外市场，一季度省内短时贡献主要增速，以利于稳定价格和省外市场的健康发展。

    　　产品结构优化+深化提质增效，盈利能力不断提高。公司2022/2023Q1净利率分别为31.12%/38.11%，同比+4.13/2.71pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2022/2023Q1 毛利率为75.36%/75.56%，同比+0.45/0.81pct；2）2022 年公司销售/ 管理/ 财务费用率为12.98%/4.85%/-0.14% ， 同比-2.84/-1.11/+0.03pct；23Q1 为销售/管理/财务费用率为7.95%/2.23%/-0.01%，同比-3.2/-0.4/+0.06pct；3）现金流方面，公司2023Q1 销售收现/经营现金流净额分别为98.17/34.33 亿元，同比+10.66%/-2.98%；2022/2023Q1 合同负债分别为69.08/41.72 亿元，同比-6.34%/+7.51%。

    　　拨开云雾见月明，底部区域买点已现。我们认为公司二季度各项压制因素逐渐明朗，汾酒底部区域买点已现，逻辑如下：（1）公司管理层人员稳定，工作态度保持积极向上，年后组团赴北京、广州、深圳、山东等进行市场调研指导工作；（2）之前市场担忧公司Q1 高基数下业绩承压，如今汾酒如期实现开门红；（3）关于青花系列批价以及库存情况，短期公司部分区域库存略高以及青花20 批价下行，主要在于经过2 月份控货后，3 月份正常发货引起局部区域短期波动，随着后续公司开始控制发货节奏，消费场景持续回暖，库存、价盘等有望逐渐改善；（4）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头产区有望乘势而上，大清香强势而归。

    　　盈利预测、估值分析和投资建议：展望23 年，公司将围绕“13348”经营思路，经营战略灵活可控，结构优化有望逐渐演绎，助力公司高质量发展。

    　　中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025 年公司归母净利润105.12亿、137.52 亿、181.19 亿，EPS 分别为8.62 元、11.27 元、14.85 元，对应当前股价，PE 分别为28.3 倍、21.7 倍、16.4 倍。维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险