22 年及23Q1 业绩表现均超预期，23 年势能延续可期22 年营收/归母净利262.1/81.0 亿（同比增31.3%/52.4%），业绩超预期（预告营收/归母净利同比增30%/49%），23Q1 营收/归母净利126.8/48.2 亿（同比增20.4%/29.9%），业绩超预期（预告营收/归母净利同比增20%/20%）。

    　　22 年收入保持快速增长，归母净利率同比+4.3pct 至30.9%，产品及市场结构、费投效率持续优化；23Q1 高基数下经营维持强稳定性，合理调控发货节奏，产品组合优势显现，腰部产品稳健发展，玻汾适当贡献增量。23 年公司将以青20 和玻汾为发展基准线，分别带动青花全系列/老白汾等腰部产品发展，力争营收同增20%左右，预计23-25 年EPS 8.61/10.97/13.82 元，参考可比23 年PE 均值30x（Wind 一致预期），22-24 年净利CAGR（36%）高于可比均值（25%），给予23 年40x PE，目标价344.40 元，“买入”。

    　　22 年产品和市场结构持续优化，23 年经营向上趋势不改1）结构升级：22 年中高价酒/其他酒营收189.3/71.1 亿，同增39.5%/14.1%，其中青花系列销售额破百亿，同增60%，青花20/30 销售额持续提升，大单品打造成效凸显；2）全国化：22 年省内/省外收入100.4/160.0 亿，同增24.4%/36.4%，省外收入占比同比+2.2pct 至61.5%，长江以南市场同增超50%；3）渠道扩张：至22 年底可控终端超112 万家，经销商同比+113 家（省外+73 家）。23Q1 省内/省外市场收入50.2/76.0 亿，同增30.3%/14.7%，短期省内增长贡献更为突出，产品端看，产品组合优势显现，将持续以青20/玻汾为发展基准线，分别带动青花全系列/老白汾等腰部产品发展。

    　　22 年盈利能力提升，销售及管理费用率缩减

    　　22 年毛利率同比+0.4pct 至75.4%，青花系列高增引领总体结构不断优化；费用端，22 年销售/管理费用率13.0%/4.6%，同比-2.8/-1.2pct，费投效率提升；营业税金及附加比率同比-1.1pct 至17.6%，22 年归母净利率同比+4.3pct 至30.9%。23Q1 毛利率同比+0.8pct 至75.6%，销售/管理费用率8.0%/2.1%，同比-3.2/-0.5pct，费用投放更加精准高效，最终23Q1 归母净利率同比+2.8pct 至38.0%。23Q1 公司实现销售回款98.2 亿，同比+10.7%，23Q1 末合同负债为41.7 亿，较22Q1 末增加938 万（同比+0.2%）。

    　　增长势能强劲，维持“买入”评级

    　　考虑到公司22 年及23Q1 业绩的超预期表现以及公司经营势能的不断强化，小幅上调盈利预测，预计23-24 年EPS 8.61/10.97（前次8.42/10.62 元），引入25 年EPS 13.82 元，给予23 年40x PE，目标价344.40 元（前次362.06元，主要系可比估值均值下降），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。