山西汾酒公布22 年报和23 年1 季报。2022 年实现营收262.1 亿，同比增长31.3%，归母净利81.0 亿元，同比增52.4%，每股收益6.65 元/股。1Q23 实现营收126.8 亿元，同比增长20.4%，归母净利48.2 亿元，同比增29.9%，每股收益3.95 元/股，业绩超出此前预告值，高基数上实现较快增长，我们判断2 季度汾酒营收有望提速，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    中高端占比持续上升，青花系列高速增长，省外市场占比进一步提升，2022 年营收增31.3%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2022 年中高价酒类实现营收189.3 亿元，同比增39.5%。其他酒类收入71.1 亿元，同比增14.1%。汾酒中高端销售占比持续上升，品牌高端化实现突破，青花汾酒系列同比增长60%，青花 20、青花 30 收入持续提升。我们判断巴拿马系列、老白汾系列增速与公司平均水平差不多，玻汾以稳量为主，竹叶青还处于调整期。（2）分区域来看，2022 年省内收入100.4 亿元，同比增24.4%，省外收入160.0 亿元，同比增36.4%。汾酒全国化市场拓展加速。长江以南市场同比增长超过 50%，维持较快增速。全国可掌控终端数量突破 112 万家，同比增加7 万家左右。渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。

    1Q23 收入增20.4%，归母净利增29.9%，超出前期预告值，高基数上实现较快增长。（1）我们认为公司取得该成绩实属不易，一方面22 年1季度业绩基数高，另一方面23 年春节全国性次高端酒复苏进度慢于高端酒和地产酒。（2）分产品看，1Q23 中高价酒类、其他酒类分别实现收入95.0 亿元、31.3 亿元。公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾，我们判断1 季度腰部产品增长较好，青20、巴拿马、老白汾可实现较快增长。（3）分区域看，省内收入 50.2 亿元，同比增 30.3%，省外76.0 亿元，同比增 14.7%。省内增速更快，我们判断一方面2023 年初省内渠道库存较低，另一方面受益于春节返乡需求，类似于地产酒。（4）1Q23合同负债41.7 亿，同比增长2.9 亿，环比年初降27.4 亿，降幅低于上年同期。（5）1 季度归母净利率上升2.8pct 至38%，主要由于销售费用率同比降3.2pct。

    2 季度汾酒营收有望提速，团队进取心强、次高端占比提升、深度推进全国化，未来3 年有望维持较快增速。（1）我们预计次高端下一阶段可接力复苏，重现快速增长态势，向上弹性较高。2Q22 汾酒收入基数较低，同比基本持平。受益于次高端需求复苏和低基数，预计23 年2 季度营收有望提速。（2）根据查股网，2-3 月份董事长袁清茂带领核心销售团队赴北京、深圳、山东等地进行调研，高管和销售团队进取心强，积极推动市场发展。（3）分产品看，多价格带同时发力，特别是次高端以上价格带成为主要增长点。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定性强。

    估值

    根据公司业绩及最新行业变化，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年EPS 分别为8.74、11.11、13.42 元，同比增32%、27%、21%，维持买入评级，继续重点推荐。

    评级面临的主要风险

    宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。