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    　　4 月27 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收262.14亿元（+31.26%），归母净利80.96 亿元（+52.36%），扣非归母净利80.87 亿元（+53.77%）。22Q4 公司实现总营收40.70 亿元（+49.95%），归母净利9.88亿元（+127.11%），扣非归母净利9.85 亿元（+156.31%）。23Q1 公司实现总营收126.82 亿元（+20.44%），归母净利48.19 亿元（+29.89%），扣非归母净利48.13 亿元（+29.83%）。

    　　产品及市场结构持续优化，青花销售额破百亿1）产品势能不断向上，大单品打造成效凸显。22 年公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入189.33/71.07 亿元，同比+39.45%/+14.05%，中高价酒类收入占主营业务收入的比重为72.71%（+4.17pct）。22 年公司酒类均价为14.72 万元/千升（+12.38%）。22 年青花汾酒系列销售额破百亿，同比增长60%，青花20、青花30 销售额持续提升。23Q1 公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入94.96/31.27 亿元，中高价酒类占比75.22%。

    　　2）全国化持续推进。22 年公司省内/省外分别实现收入100.36/160.04 亿元，同比+24.35%/+36.35%，省外收入占主营业务收入比重为61.46%（+2.20pct），省外占比持续提升，其中长江以南市场实现稳步突破，同比增长超50%。23Q1公司省内/省外收入同比分别+30.30%/+14.71%。

    　　3）批发代理渠道收入占比超九成，电商渠道快速增长。22 年公司批发代理/电商/ 直销（ 含团购） 渠道分别实现收入241.68/17.16/1.56 亿元， 同比+31.25%/+80.11%/-64.63%，批发代理渠道收入占主营业务收入的92.81%（-0.15pct）。23Q1 公司直销、批发代理渠道增速领先，分别为25.96%、22.29%。

    　　4）经销商结构进一步优化。截至22 年末，公司经销商数量为3,637 家（省内768 家，省外2,869 家），较21 年末增加113 家，全国可掌控终端数量突破112万家，渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。23Q1公司经销商数量为3,647 家，较22 年末增加10 家。

    　　产品结构升级拉升毛利率，资源配置优化提高运营效率1）22 年公司净利率提升4.13pct。22 年公司销售净利率为31.12%（+4.13pct），销售毛利率为75.36%（+0.45pct）。产品结构的升级拉升公司毛利率，叠加费用管控有效共促净利率提升。22Q4 公司净利率/毛利率同比分别+7.62/-3.06pct。23Q1 公司净利率/毛利率同比分别+2.71/+0.80pct。

    　　2）费用投放精准，运营效率提升。22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/4.63%/0.22%/-0.14%，同比-2.84/-1.21/+0.11/+0.03pct，公司销售和管理费用率优化主要得益于规模效应和费用投放精准化。22Q4 以上四项费用率合计29.55%（-10.78pct），23Q1 以上四项费用率合计10.16%（-3.55pct）。

    　　投资建议

    　　公司是中国清香第一酒，青花系列规模高增，品牌高端化实现突破，省外持续扩张，内部深化改革、提质增效，整体势能不断向上。我们预计公司23-25 年归母净利为102.80/128.35/158.82 亿元，增速26.98%/24.85%/23.74%，对应4 月27 日PE 29/23/19 倍（市值2,978 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、省外扩张不及预期风险、消费场景波动风险。