事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收262.1亿元，同比+31.3%，实现归母净利润81.0 亿元，同比+52.4%；23Q1 公司实现营收126.8 亿元，同比+20.4%，实现归母净利润48.2 亿元，同比+29.9%。2022 与23Q1 业绩均超预期。

    全国化持续推进，合同负债表现出色。2022 年公司省外/省内市场营收同比+24.4%/36.3%至100.4/160.0 亿元，省外营收占比同比+2.2pct 至61.5%，全国可掌控终端突破112 万家，随着深入推进“1357+10”全国化市场布局，公司长江以南市场同比增长超50%；22Q4/23Q1 省外营收分别同比+70.2%/14.7%至25.0/76.0 亿元，23Q1 省外营收增速略有放缓预计主要系公司主动调控省外库存所致。从合同负债角度和现金流来看，23Q1 合同负债同比+7.5%、环比减少27.4 亿元至41.7 亿元，23Q1 营收叠加合同负债变动额同比+41.4%至99.5 亿元，合同负债展现公司仍有余力，销售收现同比+10.7%、增加9.5 亿元至98.2 亿元。

    青花汾酒势能正盛，经营效率持续优化。2022 年青花汾酒系列销售额突破百亿、同比增长60%，青花20、青花30 销售额持续提升，2022 年中高价酒类营收占比同比+4.2pct 至72.7%，23Q1 占比环比+2.5pct 至75.2%，2022/23Q1 公司毛利率分别同比+0.4/0.8pct 至75.4%/75.6%；费用率角度来看，公司经营效率不断提升、收入端的规模效应凸显，2022/23Q1 销售费用率同比-2.8/-3.2 至13.0%/8.0%，23Q1 销售费用同比-14.1%，预计主要系员工薪酬和广告费用的规模效应及确认节奏所致，2022/23Q1 公司管理费用率同比-1.2/-0.5pct 至4.6%/2.1%，带动2022/23Q1 公司归母净利率同比+4.3/2.7pct 至30.9%/38.0%，23Q1 业绩超预期、盈利能力持续提升。

    品牌势能正盛助力全国化，看好汾酒复兴。公司2022 年省内/省外经销商分别增加40/74 家至768/2869 家，品牌势能持续上行带动省外扩张加速，同时青花汾酒产品势能正盛，省外青花20 与玻汾表现强劲，省内青花25 承接巴拿马升级，带动2022 年省内/省外吨酒价分别同比+17.8%/10.2%至16.9/13.6 万元/千升，中高档产品占比亦不断提升，从市场角度来看长江以南市场增长亮眼，同时省内市场表现亦亮眼，汾酒复兴正在途中。

    盈利预测：调整此前盈利预测并引入2025 年，预计2023-2025 年实现营收317.5/379.1/445.3（原为315.6/378.7 亿元），同比+21.1%/19.4/17.5%，实现归母净利润100.0/124.3/150.9（原为97.8/117.6 亿元），分别同比+23.5%/24.3%/21.4%，当前股价对应PE 为30/24/20x，看好汾酒复兴，维持“买入”评级。

    风险提示：省外拓展不及预期，高端产品推广不及预期，经济恢复不及预期