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山西汾酒(600809)机构评级研报股票分析报告

 
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山西汾酒(600809):一季报超预期 期待腰部以上产品发力

http://www.chaguwang.cn  机构:中信证券股份有限公司  2023-04-28  查股网机构评级研报

  23Q1 公司收入/归母净利同增20%/30%,略超市场预期。公司估算青花同比双位数增长、腰部产品有较强增长、玻汾小幅放量,展现了强大的品牌势能。展望2023 年,我们对公司保持快节奏增长有较强信心,看好公司在全国化扩张、青花占比提升、品牌力不断突破等红利下的广阔成长空间。

      2022:完美收官,青花系列表现优异。2022 年收入262.1 亿元、同增31.3%;归母净利润81.0 亿元、同增52.4%。分品类看,中高价酒营业收入189.3 亿元、同增39.5%,青花汾酒系列销售额突破百亿、同增约60%,青花20、青花30销售额持续提升。其他价格酒类营业收入71.1 亿元、同增14.1%。毛利率同比提升0.4Pct,销售/管理费用率同比下降2.8/1.2Pcts,主要系规模效应。净利润81.0 亿元、同增52.4%,净利率为30.9%、同增4.3Pcts。单Q4 看,公司收入126.8 亿元、同增20.4%;归母净利润48.2 亿元、同增29.9%。其中毛利率/销售/管理费用率同比-3.1/-5.3/-4.7Pcts,税金及附加有所节约。

      23Q1:实现开门红,腰部以上产品稳步发力。公司23Q1 收入126.8 亿元、同增20.4%;归母净利润48.2 亿元、同增29.9%。分品类看,中高价酒营业收入95.0 亿元、预计同增25%~30%,巴拿马等产品贡献较大、青花稳增;其他价格酒营业收入31.3 亿元、预计同增约5%,玻汾预计增速较快。结构升级背景下,毛利率同增0.8Pct 至75.6%。规模效应下,销售费用率/管理费用率8.0%/2.1%、同比-3.2/-0.5Pcts。叠加公司税金及附加、所得税率等变化,公司净利润率同增2.8Pcts 至38.0%。截至23Q1 公司合同负债为41.7 亿元(22Q1为38.8 亿元)。

      渠道势能保持,望逐步享受复苏变化。当前市场环境下,我们认为汾酒渠道仍处于相对健康的状态,青花系列销售稳健、腰部持续支撑产品结构上行、玻汾具备高市场接受度。全年看,我们认为汾酒作为清香型龙头的优势仍明显,公司拥有强大的渠道控制能力和管理能力,望在“1357+10”的市场布局下实现长江以南的市场开拓,推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破、取得成效。中长期看,期待公司作为清香龙头持续的市场开拓及消费者教育,进一步实现清香香型的市场开拓和占比提升。

      风险因素:宏观经济承压;青30、献礼等产品拓展不及预期;人工成本增加;行业景气不及预期;竞争加剧;食品安全问题。

      盈利预测、估值与评级:鉴于公司2022 年较好表现,我们上调2023/24 年归母净利预测至107/134 亿元(原预测为102/125 亿元),新增2025 年归母净利预测162 亿元,对应2023/24/25 年EPS 预测为8.75/10.97/13.25 元(原预测2023/24 年8.33/10.27 元)。综合考虑可比公司2023 年估值水平(贵州茅台/泸州老窖现价对应2023 年30/27 倍PE,基于中信证券研究部预测)以及公司目前所处的高增长阶段(预计未来三年复合增速较可比公司高出5-10 Pcts),我们认为公司有望维持一定估值溢价,因而给予公司2023 年33x PE,对应目标价290 元。我们认为公司延续强劲向上势能、发展空间明确,维持“买入”评级。

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