23Q1 公司收入/归母净利同增20%/30%，略超市场预期。公司估算青花同比双位数增长、腰部产品有较强增长、玻汾小幅放量，展现了强大的品牌势能。展望2023 年，我们对公司保持快节奏增长有较强信心，看好公司在全国化扩张、青花占比提升、品牌力不断突破等红利下的广阔成长空间。

    　　2022：完美收官，青花系列表现优异。2022 年收入262.1 亿元、同增31.3%；归母净利润81.0 亿元、同增52.4%。分品类看，中高价酒营业收入189.3 亿元、同增39.5%，青花汾酒系列销售额突破百亿、同增约60%，青花20、青花30销售额持续提升。其他价格酒类营业收入71.1 亿元、同增14.1%。毛利率同比提升0.4Pct，销售/管理费用率同比下降2.8/1.2Pcts，主要系规模效应。净利润81.0 亿元、同增52.4%，净利率为30.9%、同增4.3Pcts。单Q4 看，公司收入126.8 亿元、同增20.4%；归母净利润48.2 亿元、同增29.9%。其中毛利率/销售/管理费用率同比-3.1/-5.3/-4.7Pcts，税金及附加有所节约。

    　　23Q1：实现开门红，腰部以上产品稳步发力。公司23Q1 收入126.8 亿元、同增20.4%；归母净利润48.2 亿元、同增29.9%。分品类看，中高价酒营业收入95.0 亿元、预计同增25%~30%，巴拿马等产品贡献较大、青花稳增；其他价格酒营业收入31.3 亿元、预计同增约5%，玻汾预计增速较快。结构升级背景下，毛利率同增0.8Pct 至75.6%。规模效应下，销售费用率/管理费用率8.0%/2.1%、同比-3.2/-0.5Pcts。叠加公司税金及附加、所得税率等变化，公司净利润率同增2.8Pcts 至38.0%。截至23Q1 公司合同负债为41.7 亿元（22Q1为38.8 亿元）。

    　　渠道势能保持，望逐步享受复苏变化。当前市场环境下，我们认为汾酒渠道仍处于相对健康的状态，青花系列销售稳健、腰部持续支撑产品结构上行、玻汾具备高市场接受度。全年看，我们认为汾酒作为清香型龙头的优势仍明显，公司拥有强大的渠道控制能力和管理能力，望在“1357+10”的市场布局下实现长江以南的市场开拓，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破、取得成效。中长期看，期待公司作为清香龙头持续的市场开拓及消费者教育，进一步实现清香香型的市场开拓和占比提升。

    　　风险因素：宏观经济承压；青30、献礼等产品拓展不及预期；人工成本增加；行业景气不及预期；竞争加剧；食品安全问题。

    　　盈利预测、估值与评级：鉴于公司2022 年较好表现，我们上调2023/24 年归母净利预测至107/134 亿元（原预测为102/125 亿元），新增2025 年归母净利预测162 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测为8.75/10.97/13.25 元（原预测2023/24 年8.33/10.27 元）。综合考虑可比公司2023 年估值水平（贵州茅台/泸州老窖现价对应2023 年30/27 倍PE，基于中信证券研究部预测）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增速较可比公司高出5-10 Pcts），我们认为公司有望维持一定估值溢价，因而给予公司2023 年33x PE，对应目标价290 元。我们认为公司延续强劲向上势能、发展空间明确，维持“买入”评级。