投资要点

    　　事件：公司2022 年实现营收262.14 亿元，同比+31.26%，归母净利润80.96亿元，同比+52.36%，扣非后归母净利润80.87 亿元，同比+53.77%；23Q1 实现营收126.82 亿元，同比+20.44%，归母净利润48.19 亿元，同比+29.89%，扣非后归母净利润48.13 亿元，同比+29.83%。

    　　2022 年青花系列势能强劲，全国化势头不减

    　　22 年营收、归母净利润分别同增31.26%、52.36%，其中22Q4 营收、归母净利润分别同增49.95%、127.11%，业绩超预期主因：一方面21Q4 适度蓄力基数较低，此外22Q4 疫情扰动使得部分费用投放收窄。

    　　分产品来看，22 年中高价酒类、其他酒类分别实现营收189.33、71.07 亿元，分别同比+39.45%、+14.05%，青花系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30 销售额持续提升，大单品打造成效凸显。分区域来看，22 年省内、省外营收分别为100.36、160.04 亿元，分别同比+24.35%、+36.35%，省外营收占比提升2.20pct 至61.46%，持续深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速汾酒全国化市场拓展步伐，其中长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。

    　　22 年净利率同比提升4.13pct 至31.12%，毛利率小幅抬升、费用率有所优化带动盈利能力持续提升。其中毛利率同比提升0.45pct 至75.36%，销售费用率同比下降2.84pct 至12.98%，管理费用率同比下降1.21pct至4.63%。此外，22 年末合同负债69.08 亿元，同减4.68 亿元/环增21.83亿元，22 年销售回款287.13 亿元，同比+14.63%，经营活动净现金流103.10亿元，同比+34.86%。

    　　23Q1 业绩超预期迎开门红，稳中求进、高质发展

    23Q1 营收、归母净利润分别同增20.44%、29.89%，高于此前业绩预告，超出市场预期。分产品来看，23Q1 中高价酒类、其他酒类分别实现营收94.96、31.27 亿元，预计青花系列稳健增长，老白汾/巴拿马受益春节返乡有所提速。分区域来看，23Q1 省内、省外营收分别为50.22、76.01 亿元，分别同比+30.30%、+14.71%，省外营收占比小幅下降3.01pct 至60.22%，经济弱复苏下商务恢复慢于大众餐饮，短期阶段性省内大本营增速高于省外属正常节奏，随着逐季商务复苏、宴席回补，省外有望恢复至较高增速通道。

    　　23Q1 年净利率同比提升2.71pct 至48.33%，毛利率小幅抬升、费用投放更为精细化带动盈利能力继续提升。其中毛利率同比提升0.80pct至75.56%，销售费用率同比下降3.20pct 至7.95%，管理费用率同比下降0.48pct 至2.08%。此外，23Q1 末合同负债41.72 亿元，同增2.91亿元/环减27.36 亿元，23Q1 销售回款98.17 亿元，同比+10.66%，经营活动净现金流34.33 亿元，同比-2.98%。

    　　2022 强势收官、2023 稳中求进，看好汾酒复苏弹性

    　　2022 年凝心聚力，高质量发展迈出坚实步伐。2023 年将围绕“13348”汾酒营销总思路，即“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做大八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展，力争营业收入较上年增长20%左右。1）产品结构方面，要求坚持贯彻青花汾酒战略，同时沿着两条线双提升的产品策略，开展全方位产品矩阵打造行动。2）区域布局方面，要求坚持三大市场原则，为全国化布局奠定扎实基础，并完善和推广直属区建设工作，提升组织扁平化效能，市场拓展注重“保存量、拓增量、抓质量”。3）市场秩序方面，要求开启全国范围的市场秩序维护行动，坚守价格红线，加强营销全过程信息化管控力度。

    　　盈利预测与投资建议：2022 年青花系列同增60%，长江以南市场同增50%+、全国化势头不减，强势收官。23Q1 业绩再超预期应开门红，2023 全年将围绕“13348”汾酒营销总思路，全方位推动汾酒实现更高质量发展。中长期作为百亿以上酒企成长性保持领先，有望持续享受估值溢价。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为320.45/386.61/464.22 亿元，归母净利润分别为104.40/130.61/160.48 亿元，以2023/4/27 收盘价计算，对应PE 为28.5/22.8/18.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。