核心观点

    　　23Q1 公司顺利实现开门红，营收、利润分别实现20.44%、29.89%的较高增长。2023 年，在产品端，公司一是以青花20 汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40 产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。

    　　在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

    　　事件

    　　公司发布2022 年度报告及2023 年一季度报告。

    　　2022 年公司实现营业总收入262.14 亿元（+31.26%）；归母净利润80.96 亿元（+52.36%）。其中，2022Q4 实现营业总收入40.7亿元（+49.95%）；归母净利润9.88 亿元（+127.11%）。

    　　2023Q1，公司实现营业总收入126.82 亿元（+20.44%）；归母净利润48.19 亿元（+29.89%）。

    　　简评

    　　推进产品高端化，拓展清香版图。

    　　2022 年公司整体延续高增长势能，营收、利润实现较高增长。量价角度来看，2022 年白酒销量为17.61 万千升，同比增长16.98%，吨酒价格为15 万元，同比增长12.38%。我们认为公司22 年业绩实现较高增长主要系：①市场及渠道方面层面，公司深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速汾酒全国化市场拓展步伐，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%，全国可掌控终端数量突破112 万家，渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。②产品方面，青花汾酒系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30 销售额持续提升，大单品打造成效凸显。

    　　23Q1 高档酒放量势能不减，开门红顺利落地。

    　　23Q1 公司顺利实现开门红，营收、利润分别实现20.44%、29.89%的较高增长。公司业绩表现突出主要系：①中高价产品表现优异，实现收入95 亿元，占总收入比例为75%，较2022 年末提升2pct，带动毛利率上升0.45pct至75.36%；②品牌张力和规模效应显现，一季度销售费用率和管理费用率分别下降2.84pct 和1.21pct 至12.98%和4.63%。一季度公司实现销售收现98 亿元，收现比为77.41%，合同负债为41.7 亿元，同比增长7.5%。

    　　咬定青山不放松，继续看好汾酒未来

    　　2023 年，在产品端，公司一是以青花20 汾酒为发展基准线，向上提升青花30、青花40 产品的档次和规模，推动青花汾酒全系列产品市场占有率的重大突破；二是以玻汾为发展基准线，扩大清香消费群体，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。在市场端，持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，全方位、全要素统筹专项资源，激活内生动力，保持汾酒在三大市场的品牌优势，为汾酒全国化市场布局奠定扎实基础。公司坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较2022 年增长20%左右。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

    　　盈利预测。

    　　预计2023-2025 年公司实现收入325/393/470 亿元，实现归母净利润107/135/165 亿元，对应PE 为28X/22X/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。山西汾酒公司目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张尤其是长江以南地区不及预期，可能会影响汾酒的业绩表现。

    　　产品升级不及预期。山西汾酒公司目前主攻青花系列等的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。