山西汾酒制度红利持续释放，“十四五”将再上一层楼。多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者。山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。维持买入评级，继续重点推荐。

    支撑评级的要点

    制度红利释放，“十四五”再上一层楼。复盘公司2017 年改革至今，山西汾酒做对了3 件事：（1）政府强力的支持下进行改革，解决了团队的激励问题。（2）对自身定位清晰，高举高打， 高费用投入复兴品牌地位。（3）持续升级销售团队，提升终端掌控力。从改革效果来看，公司目标超额完成，业绩连续实现高增长。2016-2021 年山西汾酒营收增速在白酒上市公司中排名第2 名，2022 年继续快速奔跑，1-3Q22 山西汾酒收入增28.3%、归母净利增45.7%，营收增速在白酒上市公司中排名第2 。我们认为，青花快速增长，产品结构升级，全国化深入推进，汾酒仍有较大的成长空间，预计未来3 年业绩有望维持较快增速，继续大幅超越行业，“十四五”将再上一层楼。

    多价格带发力，次高端、千元价格带的有力竞争者。公司产品包括汾酒、竹叶青和杏花村三大产品系列。其中汾酒系列是最主要的收入来源，2021 年占公司总收入90%，包括青花系列、巴拿马、老白汾和玻汾四大系列。公司产品策略是抓青花、强腰部、稳玻汾。（1）青花品牌势能向上，形成了价格和品牌的良性循环，在次高端名酒的主力产品中，青30 是少有的能实现批价翻倍的品种。预计青花系列未来3 年将保持较快增速，2025 年收入规模有望超过200 亿元。（2）2021 年公司腰部产品重新发力，受益于青花系列价格的带动，巴拿马系列产品逐步向全国的空白市场推广，我们预计未来3 年可实现年均20%以上的较快增长。（3）玻汾是高性价比的光瓶酒，目前终端成交价已达50 元/瓶，22 年下半年公司推出献礼版玻汾，价格定位在100 元/瓶左右，丰富了玻汾的产品线。考虑到汾酒定位于中高端产品，我们判断未来3 年玻汾销量小幅增长，价格将持续提升，收入年均增15%。

    山西市场步入稳定期，环山西市场精耕细作，全国化深度推进。（1）省内市场，山西是公司的大本营市场，消费者基础好，实现全价格带布局，竞争对手进入的难度较大，我们判断公司在省内市占率高达60-70%。我们预计未来3 年省内保持10-15%的增速，进入稳定增长期。（2）省外市场，环山西市场容量大，缺乏强势名酒，汾酒品牌最强，是类大本营市场，提升空间较大。长远来看，我们预计环山西市场市占率有望提升到10%。2020 年公司开始全国化布局换档提速，强力推进打过长江战略布局。我们判断公司环山西以外市场未来具备150亿元以上的市场潜力。我们判断“十四五”末省外收入占比将达到70%，未来将以省外贡献增量为主。

    估值

    从香型、区域、价格三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。根据最新疫情变化，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为6.08、8.18、10.47 元，同比增40%、35%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。

    评级面临的主要风险

    青30 渠道库存超预期，影响2023 年业绩增长。疫情反复影响终端需求。