事件：公司发布2022 年三季报。2022 前3 季度实现营收221.44 亿元，同增28.32%，归母净利润71.08 亿元，同增45.7%。其中单Q3 实现营收68.1 亿元，同增32.54%，归母净利润20.96 亿元，同增56.96%。Q3 营收利润略超此前业绩预告预期。

    　　产品结构持续优化，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。2022 前3 季度实现营收221.44 亿元，同增28.32%，其中22Q1-Q3 分别实现营收105.3/48.03/68.1亿元，分别同增43.62%/0.35%/32.54%。分产品看，22Q3 汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列分别实现营收64.64/1.15/2.04 亿元，分别同比+36.62%/-42.32%/+10.94%；分渠道看，Q3 代理/电商/直销（含团购）分别实现营收64.29/2.45/1.10 亿元，分别同增34.34%/4.33%/15.38%。分地区，Q3 山西省内/省外分别实现营收28.67/39.15亿元，分别同增34.14%/31.52%。22Q3 末公司经销商数量3729 家，较Q2 末增加81 家，较年初增加205 家。

    　　费用投放稳定，盈利水平提升。22Q1-Q3 公司毛利率分别为74.75%/78.40%/77.91%，分别同增1.22/1.17/1.72pct，产品结构优化对于公司盈利水平贡献持续显现。22Q3公司期间费用率20.8%，同增0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.4%/4.4%/0.2%/-0.2%，分别同比+1.7/-1.4%/+0.2/+0.1pct，其中销售费用率环比增加0.5pct。Q3 营业税金及附加占比17.02%，同减2.88pct。22Q1-Q3 公司归母净利润分别为37.1/13.03/20.96 亿元，分别同比+70.03%/-4.33%/+56.96%，归母净利率分别为35.23%/27.13%/30.78%，分别同比+5.47/-1.33/+4.80pct。22Q3 公司经营活动产生现金流量净额34.59 亿元，同减12.8%，其中销售回款77.82 亿元，同增5.1%。22Q3 末合同负债47.25 亿元，同增9.05 亿元（+23.67%）。

    　　公司持续扩张产能，助力长远发展。3 月17 日公司发布原酒产储能扩建项目的公告，拟投资910,181.5 万元建设实施汾酒2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），该项目占地1932 亩，建设工期计划为三年。该项目建成后，公司预计将新增年产原酒5.1 万吨，新增原酒储能13.44 万吨。公司稳步推进产储能扩建项目（一期），预计该项目2023 年3 月初步达到开工建设要求。

    　　投资建议：我们认为，公司凭借较强的渠道掌控能力、终端的稳定信心、清晰的战略规划以及厂商一体的执行力，全国化进程将持续稳步推进，持续优化产品结构，品牌势能不减。公司积极推动江浙沪皖粤等市场稳步突破，省外市场拓展空间广阔，汾酒复兴可期。预计2022-2024 营收为279.59/349.49/419.39 亿元， 同比+40.00%/25.00%/20.00% ， 归母净利润为80.10/104.93/131.30 亿元， 同比+50.74%/31%/25.13%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险，省外扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险，项目投产不及预期风险，宏观经济下滑等风险