山西汾酒公布22 年3 季报。2022 年1-3 季度实现营收221.4 亿元，同比增28.3%，归母净利71.1 亿元，同比增45.7%，每股收益5.83 元。3Q22 营收和归母净利分别为68.1 亿元和21.0 亿元，营收同比增32.5%，归母净利增57.0%。公司期末合同负债47.3 亿元，环比减1.2 亿元。公司3 季度重现高增，青花系列引领增长，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    3 季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22 收入增28.3%，其中3Q22 增32.5%，持续领先白酒行业。3 季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，1-3Q22 汾酒系列产品实现收入206.6 亿元，同比增31.0%，其中3Q22 收入64.6 亿元，同比增36.6%。前3 季度青花系列持续高增，青30 布局千元价格带，做好量价平衡，提升品牌形象，并带动次高端青20 销售，青25 也贡献了一些增量。1-3Q22 系列酒实现收入6.9 亿元，同比增40.4%，配制酒实现收入6.6 亿元，同比降23.9%。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，1-3Q22 省内、省外分别增24.0%、31.5%。其中3Q22省内、省外分别增34.1%、31.5%，省内外齐头并进。

    毛利率上升和期间费用率下降，1-3Q22 归母净利同比增45.7%,其中3Q22增57.0%。（1）由于青花占比提升，玻汾占比降低，1-3Q22 毛利同比升1.2pct，其中3Q22 升1.7pct。（2）随着销售规模的扩大，费用率持续下降。1-3Q22 销售费用率同比降2.3pct，其中3Q22 同比增1.7pct，阶段性加大了销售费用投放力度。1-3Q22 管理费用费用率同比降0.8pct，其中3Q22同比降1.4pct。（3）由于毛利率上升、营业税金率下降、管理费用率下降，3Q22 归母净利率同比提升4.8pct，升幅大于上半年。

    改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去5 年，汾酒能在50元和500 元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30 是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司 2022 年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。

    估值

    预计2022-2024 年EPS 分别为6.07、7.93、10.17 元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期。宏观经济波动影响白酒需求。