事件。山西汾酒发布 22 年三季报，22 年Q1-Q3公司实现营收221.4亿元，同比增长28.3%；归母净利润71.1 亿元，同比增长45.7%；扣非归母净利润71.0 亿元，同比增长45.7%。22 年单Q3 实现营收68.1 亿元，同比增长32.5%；归母净利润21.0 亿元，同比增长57.0%，扣非归母净利润21.0 亿元，同比增长57.0%。

    结构升级趋势不改，省内外扩张步伐稳健。22Q3 汾酒/配制酒/系列酒分别实现营收64.6/1.2/2.0 亿元， 同比+36.6%/-42.3%/+10.9%， 主要系青花汾酒中高端产品实现高增。22Q1-Q3/22Q3 汾酒营收占比较去年同期增长1.8pct/2.8pct 至93.9%/95.3%。分区域来看，Q3 省内/省外实现营收28.7/39.2 亿元，同比增长34.1%/31.5%，22Q1-Q3/22Q3 省外占比同比+1.4pct/-0.5pct 至61.4%/57.7%。分销售渠道来看，22Q3 直销（含团购）/代理/电商平台分别同比增长15.4%/34.3%/4.3%，营收占比分别为1.6%/94.8%/3.6%。

    渠道健康毛利提升，共同推动业绩高增。市场开拓方面，报告期末公司经销商数量为3729 家，22Q1-Q3/22Q3 分别净增加205/81家，净增加数量同比减少325/198 家。22Q1-Q3 单家经销商规模为593.8 万元，同比提升17.9%，渠道质量表现亮眼。22Q1-Q3 公司销售费用率/管理费用率为13.8%/3.6%，同比降低2.3pct/-0.8pct，22Q3 销售费用率/ 管理费用率为16.4%/4.4% ， 同比+1.7pct/-1.4pct，主要系公司加大市场投入，维护渠道库存及价盘健康。

    22Q1-Q3/22Q3 公司毛利率同比提升1.2pct/1.7pct 至76.5%/77.9%，净利率同比提升3.8pct/4.8pct 至32.1%/30.8%，业绩改善明显。

    全年目标稳步推进，品牌势能向上突破。当前白酒行业受疫情冲击动销受损，高端白酒批价亦有所回落。公司坚持稳中求进的长期发展，持续聚焦产品结构优化，践行全国化战略布局，完善数字化平台建设，保证渠道良性运作。在产能布局方面，截至21 年末，公司基酒库存约14.5 万吨，设计产能达20.7 万吨。为持续提升原酒产量和储量，公司稳步推进“2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）”，建设工期计划为三年，预计建成后将新增年产原酒5.1 万吨，新增原酒储能13.4 万吨，助力公司长远发展。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为255.1/320.7/393.6 亿，预计2022-2024 年EPS 分别为6.24/8.11/10.30元/股（前值为6.49/8.52/10.81）。参考可比公司2023 年PE 平均值21 倍，考虑到公司处于清香白酒龙头地位，高质量增长确定性仍强，给予公司2023 年37 倍PE（原为37.5x），目标价由320 元下调为300 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全