事件

    2022Q1~Q3 公司实现营收221.44 亿元（同比+28.23%），归母净利润71.08 亿元（同比+45.70%），扣非归母净利润71.02 亿元（同比+45.69%）。2022Q3 公司实现营收68.10 亿元（同比+32.54%），归母净利润20.96 亿元（同比+56.96%），扣非归母净利润20.96（同比+57.01%）。

    点评

    Q3 业绩快速反弹，省内外市场齐头并进。中秋和国庆双旺季，叠加疫情阶段性好转下，2022Q3 公司的营收和归母净利润环比均实现40%以上的增长，而且同比增速也均出现大幅反弹。分产品来看，2022Q3汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列收入分别为64.64（同比+36.62%）/1.15（同比-37.40%）/2.04（同比+2.22%）亿元。在“抓青花、强腰部、稳波汾”

    的策略下，中高端产品占比提升，青花系列快速放量。分渠道来看，2022Q3 经销代理/电商/直销的收入分别为64.29（同比+34.34%）/2.45（同比+4.33%）/1.10（同比+15.38%）亿元，经销渠道增长迅速。2022Q1~Q3经销商数量共计为3729 家，净增加205 家，单Q3 净增加81 家。分地区来看，2022Q3 省内/省外市场收入分别为28.67（同比+34.14%）/39.15（同比+31.52%）亿元，省内受益于消费升级，省外市场得益于在疫情散点扩散下灵活有效的市场开拓和布局。

    产品结构优化，叠加收入大幅增长，盈利能力得到改善。2022Q3公司毛利率为77.91%（同比+1.72pct），主要得益于产品结构优化。2022Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为16.39%（同比+1.66pct）/4.38%（同比-1.36pct）/0.23%（同比+0.17pct）/-0.20%（同比+0.11pct）。由于产品结构优化，以及销售收入的大幅提升带来的规模效应，2022Q3 公司的净利率为30.80%（同比+4.58%）。

    国企改革释放经营潜力，高端化、全国化有望推动业绩创新高。新任管理层上任后，提出继续深化国企改革，有望激活内部经营活力。当前，以青花系列为引领的高端化进展顺利，公司产品结构和盈利能力有望持续优化。得益于省内支柱型产业煤炭的繁荣，在波汾市场份额稳固的情形下，省内消费升级拉动中高端产品的销量。省外市场践行1357+10策略，重点布局经济繁荣的长江以南市场，长三角、珠三角核心市场。

    同时，层级明确的营销策略，以及不断扁平化的经销体系，有助于推动全国化的进一步深化。

    投资建议

    全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计2022 年~2024 年EPS 分别为6.26/8.47/10.69 元/股。基于10 月27 日收盘价229.7 元/股，对应PE分别为36.71/27.11/21.49 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示

    省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行；改革进展不及预期。