投资要点

    事件： 公司发布业绩公告， 显示22Q1-3 公司收入/净利润增速分别为+28.32%/+45.70%；22Q3 公司收入/净利润增速分别为+32.54%/+56.96%。

    亮点一：22Q3 产品结构持续优化，青花系列实现高增。

    公司全品类升级趋势延续。22Q3 汾酒/杏花村酒/竹叶青酒分别实现收入64.64 亿元/2.04 亿元/1.15 亿元，其中汾酒收入占比达95.30%（同比增长2.79 个百分点），腰部产品整体增速超预期，其中：

    1）22Q3 青花系列占比持续提升：①Q3 预计青花系列收入增长50%+，其中青花30 复兴版/青20 收入占比分别为30-40%/50%，青20 增速表现亮眼；另外，公司通过控盘运营模式/配额制实现控价以保证渠道价盘/利润稳定，Q3 青花30 复兴版批价当前稳定在820-880/380 元左右，库存低；②巴拿马/老白汾：受益于省内煤炭经济上行叠加中档酒价位产品表现，巴拿马/老白汾预计22Q3 增速30%+；③玻汾：在控量叠加内部结构升级背景下，22Q3 玻汾收入占比保持稳定，献礼玻汾每年替代10%的量对利润端有所贡献；④配制酒：作为双轮驱动之一的竹叶青延续稳健发展。

    亮点二：市场加速拓展，经销商质/量双升

    1）渠道质量：22Q3 末合计经销商数量3729 个（同比增加303 家/环比增加81家），平均经销商规模同比提升18.07%至590.23 万元/家，渠道质量表现优异；2) 市场：公司持续深化“1357+10”市场布局，受益于省内受疫情影响小叠加煤炭经济发展向好，22Q3 省内/省外分别同比变动+34.14%/+31.52%，省外收入占比下降0.48 个百分点至57.72%。在高渠道质量下，预计河南/山东等成熟区域规模或可突破30 亿，华东/华南是今年重点市场（其中广东/华东地区预计今年规模均超10 亿），陕西内蒙古仍为潜力市场。

    亮点三：盈利端延续亮眼表现，主因结构升级叠加税金占比下降22Q3 毛利率/净利率分别同比变动+1.72/+4.58 个百分点至77.91%/30.80%，受益于结构提升+营业税金及附加占比同比下降-2.9 个百分点（Q1-3 同比+0.3 个百分点），利润表现优异。具体看：①22Q3 销售费用率/管理费用率分别同比变动+1.66、-1.20 个百分点，其中费用率略升主因公司加大渠道费用投入以维护价盘；②预收（合同负债+其他流动负债）同比/环比变动+16.09%/-3.02%至50.12亿元；③经营性现金流同比下降12.76%至34.59 亿元。

    发展方向：全年业绩确定性强，锚定“三分天下有其一”目标全年来看，10 月公司指出要保证四季度营销任务圆满完成，当前全国面回款/发货进度顺利，全年收入25%增速目标稳步推进；中长期来看，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，其中包括锚定“三分天下有其一”目标、打好三场战役、构建三大市场、推进两大工程、紧扣三个指标、做到八个坚持等。

    盈利预测及估值

    我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计2022-2024 年收入增速分别为32.39%、27.48%、21.96%；归母净利润增速分别为42.90%、33.81%、26.83%；EPS 分别为6.2、8.3、10.6 元/股；PE 分别为38、28、22 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

    风险提示：疫情或影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。