事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收221.44 亿元，同比增长28.32%；归母净利润71.08 亿元，同比增长45.70%。其中22Q3 营收68.10 亿元，同比增长32.54%；归母净利润20.96 亿元，同比增长56.96%。

    2022 年前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76 亿元，同比增长19.33%。

    22Q3 合同负债47.25 亿元，环比22Q2 减少1.19 亿元，同比增长23.66%。

    22Q3 青花延续高增长，“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显。疫情扰动背景下，公司产品结构仍保持较好增势：分产品看，22Q3汾酒/杏花村/竹叶青系列收入分别为64.64/2.04/1.15 亿元，同比增速分别为36.62%/10.94/-42.32%，汾酒系列中，我们预计青花汾酒放量明显，增速最快，拉动产品结构提升，巴拿马金奖/老白汾等腰部产品增速与整体增速相仿，玻汾仍采取控量政策，百元玻汾陆续铺市。“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显，我们看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间。

    省外增长提速，“1357+10”全国化战略成果突出。公司对全国化战略的坚持与资源的持续投入为未来业绩成长打下了坚实基础，省外板块化市场与江、浙、沪、皖、粤等重点市场实现了较好突破，分地区看，22Q3 省内营收同比增长34%，增长提速。省外营收同比增长31.5%，保持稳健扩张趋势。公司持续推进“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破。截至22Q3末共有3729 家经销商，环比上半年净增加81 家，单个经销商贡献体量约为594万元，环比上半年提升41%，同比18%。

    产品结构优化升级，毛利率持续提升。2022 年前三季度，公司毛利率为76.52%，同比+1.16pcts；22Q3 为77.91%，同比+1.72pcts，毛利率持续提高，主因以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体，产品结构持续升级。

    22Q3 销售费用率16.39%，同比提升1.67pcts，主因中秋国庆期间，公司加大核心产品渠道费用投放；22Q3 管理费用率4.61%，同比下降1.2pcts。22Q3 净利率30.77%，同比+4.79pcts，公司盈利能力显著提高。公司前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76 亿元，同比＋19.33%，回款向好；合同负债47.25亿元，环比22Q2 减少1.19 亿元。

    投资建议：我们看好公司在“抓两头，带中间”策略方向指引下，青花20 的增长势能和玻汾系列的深度全国化基础，期待青花30 复兴版的圈层突破。预计公司2022~2024 年营收分别为262.7/334.8/410.5 亿元，归母净利润76.0/102.4/133.6 亿元，当前股价对应P/E 分别为38/28/21X，维持“推荐”评级。

    风险提示：青花、玻汾动销及价盘波动影响升级；疫情反复致回款不及预期。