事件

    　　公司前三季度营业收入221.44 亿元，同比增长28.32%，归母净利润71.08 亿元，同比增45.70%，扣非归母净利润71.02 亿元，同比增长45.69%；单三季度营业收入68.10 亿元，同比增长32.54%；归母净利润20.96 亿元，同比增长56.96%；扣非归母净利润20.96 亿元，同比增长57.01%，收入利润均略超公司此前预告。较我们此前预测相比，收入符合预期，利润超预期。

    　　核心观点：

    　　结构继续提升、省内表现强劲。分品类看，2022 年前三季度汾酒系列/竹叶青酒系列/杏花村酒系列分别实现营收206.59/6.63/6.87 亿元，同比+31.04%/-23.90%/+40.38% ， 单三季度分别实现营收64.64/1.15/2.04 亿元，同比+36.62%/-42.32%/+10.94%。三季度我们估计玻汾投放量阶段性有所加大，行业性批价疲软下、青花把控投放节奏、基本维持上半年增速水平、结构继续提升，增速趋势上看青25>

    　　青20>青30，腰部产品巴拿马&老白汾较上半年略有放缓，竹叶青酒系列承压，杏花村酒系列放缓。

    　　分渠道，2022 年前三季度代理/电商平台/直销（含团购）分别实现营收206.71/9.89/3.50 亿元，同比增长28.93%/29.29%/6.30%，单三季度分别实现营收64.29/2.45/1.10 亿元， 同比增长34.34%/4.33%/15.38%。分区域，2022 年前三季度山西省内/省外分别实现营收85.02/135.08 亿元，同比增长24.02%/31.52%，单三季度分别实现营收28.67/39.15 亿元，同比增长34.14%/31.52%，省内经济向好、叠加消费升级势头，助力省内市场的强劲增速以及青25 的高速增长。三季度末公司预收款（合同负债+其他应付款）68.15 亿元，环比增加0.27 亿元、同比增加9.83 亿元。单三季度销售收现77.82 亿元，同比增长5.11%，公司经营状况良好。

    　　Q3 税金比率如期回落，旺季销售费用正常落地。公司前三季度毛利率76.52%、税金比率16.57%，同比分别增加1.17/0.25 个百分点，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率13.79%/3.65%/0.18%/-0.12% 。同比-2.35%/-0.79%/+0.11%/+0.17%。前三季度净利率32.30%，同比增长3.75%。单三季度毛利率77.91%，同比+1.71%，税金比率/销售/管理/　　研发/财务费用率分别为17.02%/16.39%/4.38%/0.23%/-0.20%，同比分别-2.89%/+1.67%/-1.37%/+0.17%/+0.11% 。单三季度净利率30.80%，同比+4.57%。

    　　盈利预测与投资建议

    　　今年除了传统优势市场，公司在华东、华中市场呈现出可观销售体量、增长势头继续向上，当前市场进入积极消化库存阶段迎接明年春节大旺季。我们预计公司2022-24 年收入预测分别为260.65/320.61/400.93 亿元， 对应增速分别为30.51%/23.01%/25.05%，净利润预测分别为76.55/100.41/131.35 亿元，对应增速44.06%/31.17%/30.81%。近期白酒板块短期内回调较多，主要受外部经营环境影响、未来白酒消费悲观预期、外资撤出等因素影响。公司品牌势能强、产品矩阵价格带布局可攻可守，今年三季度顺势推出百元光瓶酒-献礼版玻汾，诸多优势、潜力市场均衡发展，确保公司未来增长韧性，当前股价对应明年27.91 倍，进入较好的估值布局区间。我们给予2023 年35 倍PE 估值，对应目标价288.05 元，“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致需求疲软；高端产品销售不及预期