事件：公司公布2022 年三季报，前三季度实现营业总收入221.44 亿元，同比+28.3%；实现归母净利润71.08 亿元，同比+45.7%。

    利润超预期，合同负债同比增长。公司22Q3 实现营业总收入68.10 亿元，同比+32.5%；实现归母净利润20.96 亿元，同比+57.0%，利润增长明显高出此前业绩预告。同时增长质量也相对较高，22Q3 末合同负债47.25 亿元，环比略有下滑，但同比21Q3 提升23.7%。

    毛利率拉动盈利能力提升，税金占比回归常态。受益于青花系列的高结构产品占比提升，22Q3 公司毛利率同比提升1.71pct 至77.91%。三季度营销活动回归正常，销售费用率同比提升1.67pct 至16.39%；管理费用率受益于股权激励费用基数以及规模优势的逐渐体现，同比降低1.37pct 至4.38%；今年前两季度税金占比同比均有提升，22Q3税金占比同比2.89pct 至17.02%，回归正常水平。最终归母净利率同比提升4.78pct至30.77%。

    产品结构持续优化，腰部产品贡献力量。1）青花延续高增：分产品看，3Q22 汾酒系列实现营业收入64.64 亿元，同比+36.61%；竹叶青酒系列实现营业收入1.15 亿元，同比-37.23%；杏花村酒系列实现营业收入2.04 亿元，同比+2.31%。由于玻汾系列严格执行配额制，高结构产品增长较为强劲，青花30 复兴版渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。2）献礼版玻汾逐渐起势：渠道反馈献礼版玻汾发货较紧，终端反馈接受度较好，有望承接光瓶酒升级需求，拉动玻汾结构升级。3）汾酒腰部产品进入收获期：

    100-300 价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵。

    省内外同步高增，渠道库存良性。22Q3 山西省内实现营业收入28.67 亿元，同比+34.15%；山西省外实现营业收入39.15 亿元，同比+31.53%。分区域来看，受益于能源价格上涨，山西省今年经济表现全国领先，消费升级明显；环山西市场基本按预期目标进度顺利进行，华东、华南也依然保持较快增速。汾酒发货、动销节奏与回款较吻合，渠道反馈整体省内库存1 个多月，省外库存约1 个月，青花20 和玻汾的库存更低，反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。在整体环境较弱的情况下，汾酒的优异表现反映了其名酒、机制、香型优势突出。我们预计公司在明年春节开门红有望持续强劲表现。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司2022-2024 年营业总收入分别为 266/343/420 亿元，同比增长33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为78/106/135 亿元，同比增长46.47%/36.08%/27.60%，对应EPS 为6.38/8.68/11.08 元，对应PE 分别为36、26、21 倍。重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。