22Q3 公司收入/归母净利润同增+32.5%/+57.0%，延续上半年的结构升级势能，青花保持高双位数增长，推动公司利润率提升。其中，22Q3 在疫情偶发情况下，公司青花20、青花25 等产品起到了良好稳定作用，拉动毛利率上升。同时，受益于税收及其他项目的平滑，净利实现强劲增长。展望未来，我们认为公司渠道整体健康、产品增长势能良好，具备抵御疫情导致的短期需求波动的能力。放长看，公司稳步推动在“1357+10”的市场布局，有望抓住疫情契机，运用“玻汾+青花”的产品矩阵精准切入，进一步打开空间。建议持续配置，维持“买入”评级。

    22Q3 收入/净利润同增+32.5%/+57.0%，超市场预期。22Q3 公司收入68.1 亿元、同增32.5%，归母净利润21.0 亿元、同增57.0%。盈利能力方面，毛利率77.9%、同增1.7Pcts，主要受益于青花占比持续提升、势头良好；税金及附加同比有较大幅度减少（税率同比下降2.9Pcts）；销售费用率/管理费用率为16.4%/4.4%、同比+1.7/-1.4Pcts；归母净利润率30.8%、同增4.8Pcts。22Q3公司经营活动产生现金净流入81.4 亿元、同增32.9%，合同负债47.3 亿元、同增23.7%（绝对值增加9 亿元），体现了较高的渠道健康度。2022Q1-Q3，公司实现收入221 亿元，同增28.3%；归母净利润71.1 亿元，同增45.7%；扣非归母净利润71.0 亿元，同增45.7%。

    青花强劲势头依旧，结构升级趋势保持。分产品看，2022Q3 汾酒/竹叶青/杏花村实现营业收入64.6/1.1/2.0 亿元、同比+36.6%/-37.1%/+2.2%（汾酒Q1/Q2同增44.4%/3.0%）。汾酒系列中，① 青花22Q3 延续上半年的高增势头（22H1同增56%），表现优异。其中，复兴版整体控量背景下增速估计在40%左右，青20 增速估计在60%左右。② 玻汾整体配额供应，销售收入保持高个位数增长。③ 巴拿马、老白汾等腰部产品情况良好，公司星火计划下持续实现终端网点的覆盖与开拓。分区域看，2022Q3 公司省外实现收入39.2 亿元、同增31.5%；省内实现收入28.7 亿元、同增34.1%。分渠道看，代理/电商/直销（含团购）实现收入64.3/2.4/1.1 亿元、同增34.3%/4.3%/15.4%。

    渠道具备较高健康度，望稳步做好全国化市场的开拓培育。公司目前已经基本完成全年任务约90%，省外略快于省内，整体库存较为健康。展望2022Q4，公司望在保持渠道健康的状态下稳步拓展，收入/利润预计将保持双位数增长势头。放眼更长远，公司在“1357+10”的市场布局下，继续加大在长江以南的市场开拓力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破、取得成效。我们判断公司有望进一步抓住疫情契机，运用“玻汾+青花”的产品结构组合持续推进公司收入和利润的快速增长。

    风险因素：宏观经济承压；青30、献礼等产品拓展不及预期；人工成本增加；行业景气不及预期；竞争加剧；食品安全问题。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情带来的影响，我们小幅下调2022-24 年归母净利预测至76/101/123 亿元（原为79/103/126 亿元），对应EPS 预测为6.25/8.27/10.06 元（原为6.46/8.45/10.31 元）。综合考虑可比公司估值（贵州茅台/泸州老窖对应2023 年25/19 倍PE，基于中信证券研究部预测）以及公司目前所处的高增长阶段（预计未来三年复合增长较可比公司高出5Pcts），公司望享受一定估值溢价，给予公司2022/23 年PE 44/33 倍，对应目标价275 元，我们认为公司延续强劲向上势能、发展空间明确，维持“买入”评级。