事件。公司发布 2022 年三季报：22Q1-3 公司实现营业总收入221.44 亿元，同比+28.3%，归母净利润71.08 亿元，同比+45.7%，其中22Q3 单季公司实现营业总收入68.10 亿元，同比+32.5%，归母净利润20.96 亿元，同比+57.0%，净利润表现略高于预告指引。

    汾酒高速增长，全国化扩张持续。分产品：22Q3汾酒收入同比+36.6%至64.64亿元，我们认为或与青花汾酒延续高增有关，杏花村酒/配制酒收入同比+10.9%/-42.3%。分地区：省外收入恢复高增，同比+31.5%至39.15 亿元，省内收入表现亮眼，22Q3 同比+34.1%至28.67 亿元。分渠道：22Q3 批发代理/直销（含团购）/电商收入同比+34.3%/+15.4%/+4.3%，营收占比分别为94.8%/1.6%/3.6%。全国化扩张持续推进，22Q3 经销商净增加81 个至3729 个。

    毛利率延续上行，合同负债维持高位。22Q3 公司毛利率同比+1.72pct 至77.9%。我们认为或与中高端产品收入占比提升有关。22Q3 合同负债维持高位（47.25 亿元），环比/同比分别-2.5%/+23.7%，展望未来仍留有余力；销售回款同比+5.1%至77.82 亿元。

    管理费用率下行，盈利能力显著提升。22Q3 期间费用率同比+0.58pct 至20.8%，其中销售费用率同比+1.66pct 至16.4%，我们认为或与旺季公司加强青花系列费用投入有关，管理费用率同比-1.36pct 至4.4%。22Q3 归母净利率同比+4.79pct 至30.8%，我们认为主因：1）产品结构升级下毛利率上行，同比+1.72pct，2）投资收益占总营收比重同比+1.07pct，3）缴纳节奏错位下税金及附加率同比-2.88pct 至17.0%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.29、8.13、10.31 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年40-50xPE，对应合理价值区间为251.60-314.50 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。