事件描述

    公司前三季度营业收入221.44 亿元，同比增长28.32%；前三季度净利润71.08 亿元，同比增长45.7%。其中，第三季度净利润20.96 亿元，同比增长56.96%。

    事件点评

    收入符合预期，利润超此前预告。2022Q3 实现营业收入68.10 亿元，同比增加32.5%，实现净利润20.96 亿元，同比增加57%，环比加速增长，利润超此前公告。主要在于公司针对点状疫情灵活调整营销政策，持续优化产品结构，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。具体来看：1）分产品，Q3 汾酒系列营收64.64 亿元，同比+36.61%，预计Q3 青花系列延续高增长，其中青花25 迎合省内结构升级，预计增速80%+，青花20 延续较快增长，预计增速60%，青花30 复兴版动销信心恢复；腰部产品适当发力，增速预计30%左右；玻汾延续控量策略，预计5%-10%增速；竹叶青酒营收1.15 亿元，同比-37.23%；杏花村酒系列营收2.04 亿元，同比+2.31%。2）分渠道看，Q3 省内实现营业收入28.67 亿元，同比+34.15%；省外实现营业收入39.15亿元，同比+31.53%。

    毛利上行及费用率下降，盈利能力不断提高。公司2022 前三季度净利率分别为32.3%，同比+3.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）2022 前三季度毛利率为76.52%，同比+1.17pct；2）2022 前三季度销售期间费用率为17.5%，同比下降2.87pct，销售/管理/财务费用率为13.79%/3.82%/-0.12%，同比-2.35/-0.69/+0.17pct；3）现金流方面，公司2022 前三季度销售收现/经营现金流净额分别为224.76/81.41 亿元，同比+19.33%/+32.94%；2022 年3季度末合同负债分别为47.25 亿元，同比+23.67%。

    Q4 预计延续高增，清香势头向上。公司2022 年2 季度增速环比下降，主要在于主动调整结构、调整节奏，Q3 随着终端动销持续改善，公司把握双节旺季机遇，有序出货。今年整个汾酒销售系统模式发生变化，按照月份下配额，市场投放精准度更高，注重季度间增速平衡，预计Q4 营收增速40%左右。此外从香型发展来看，清香崛起，但是清香热还未真正开始。清香崛起是由汾酒历史积累释放和高速发展造就的，清香型白酒目前未形成品牌阵营和品牌梯队。在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。

    盈利预测、估值分析和投资建议：短期看二季度调整节奏，三季度业绩 环比改善，全年任务目标完成无虞。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2022-2024 年公司归母净利润75.77 亿、98.75 亿、125.65 亿，EPS 分别为6.21元、8.09 元、10.30 元，对应当前股价，PE 分别为39 倍、30 倍、23 倍。维持“买入-A”评级。

    风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险