Q3 业绩略超前次预告，增长势能强劲

    10.27 日发布22 年三季报，22Q1-3 营收/净利/归母净利221.4/71.5/71.1 亿（同比+28%/+45%/+46%），22Q3营收/净利/归母净利68.1/21.0/21.0 亿（同比+33%/+56%/+57%），业绩表现略超前次预告（前次预告Q3 收入/净利同比+32%/+44%左右）。Q2 外部环境扰动下公司精准掌控节奏、主动蓄力；Q3 整体经营恢复较好，在袁董事长带领下专注市场与产品结构优化、追求品质与管理提效，省内旺季表现相对较好，省外市场持续推动渠道扩张与深耕、动销亦有所恢复。当前渠道状态健康、不同价格带产品、不同区域市场交替发力，增长势能仍然强劲，预计22-24 年EPS 6.26/8.30/10.54 元，参考可比23 年PE 均值25x（Wind 一致预期），22-24 年净利CAGR（34%）高于可比均值（26%），给予其23 年36x PE，目标价298.80 元，“买入”。

    青花引领增长，产品结构加速优化

    分产品，22Q3 汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列分别营收64.6/1.2/2.0 亿，同比+36.5%/-42.3%/+10.9%，产品结构持续优化：1）中高端青花系列大幅增长，青30 复兴版持续推进渠道扩张和消费者培育、投放量增加，青20 周转良好、保持较快增长，青25 迎合省内结构升级，保持高速成长；2）巴拿马、老白汾等腰部产品围绕省内及环山西市场持续发力；3）低端玻汾延续控量思路，百元献礼版玻汾于8 月上市，迎合光瓶酒升级需求、抢占先机。分区域，22Q3 省内/省外营收28.7/39.2 亿，同比+34.1%/+31.5%，省外收入占比同比-0.5pct 至57.7%；Q3 末经销商数量较Q2 末净增81 家至3729 家。

    结构优化及税金减少助推盈利能力上行

    22Q3 毛利率同比+1.7pct 至77.9%，青花系列大幅增长引领产品结构优化、助推毛利率上行；营业税金及附加率同比-2.9pct 至17.0%；22Q3 销售/管理费用率同比+1.7/-1.4pct 至16.4%/4.4%，公司整体市场管理更加精细化，数字化加持下配额制打款、库存管理等机制更为完善，管理效率亦有提升；最终22Q3 归母净利率同比+4.8pct 至30.8%。22Q3 末合同负债47.3 亿，环比22Q2 末减少1.2 亿（-2.5%），较21Q3 末增加9.0 亿（+23.7%）；Q3 销售回款77.8 亿，同比+5.1%。

    内部改革深化、外部产品市场两端发力，维持“买入”评级考虑外围环境影响，微幅下调23-24 年盈利预测，22 年任务完成进度较好，暂维持22 年盈利预测，预计22-24 年EPS 为6.26/8.30/10.54 元（前次6.26/8.38/10.77 元），参考可比公司23 年平均PE 25x，给予其23 年36x PE，目标价298.80 元（前次335.30 元），维持“买入”。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。