公司公布2022 年三季报，1-9 月实现营收221.44 亿元（yoy+28.3%），归母净利润71.08 亿元（yoy+45.7%）；22Q3，公司实现营收68.10 亿元（yoy+32.5%），归母净利润20.96 亿元（yoy+57.0%），高于业绩预告的数字。

    　　省内外同步高增，合同负债亮眼助力后期业绩增长。分产品，汾酒系列在前三季度、22Q3 分别实现收入206.59 亿元（yoy+31.0%）、64.64 亿元（yoy+36.6%），预计青花汾酒系列实现高增长； 前三季度， 系列酒实现收入6.63 亿元（yoy+35.5%），配制酒实现收入6.87 亿元（yoy-21.2%）。省内，公司在前三季度、22Q3 分别实现收入85.02 亿元（yoy+24.0%）、28.67 亿元（yoy+34.1%），预计中秋、国庆期间省内动销良好；省外，公司在前三季度、22Q3 分别实现收入135.08亿元（yoy+31.5%）、39.15亿元（yoy+31.5%），省外市场拓张顺利。截至22Q3 末，公司经销商数量为3729 家，环比22Q2 末增加81 家，招商持续推进。截至22Q3 末，公司合同负债为47.25 亿元（yoy+23.7%），有助于后续业绩增长。

    　　销售费用投入边际增加，结构升级带动盈利提升。22 年前三季度和22Q3，公司毛利率分别为76.52%（yoy+1.16pct）、77.91%（yoy+1.72pct），预计主要受益于青花汾等产品高增引领的结构升级。22 年前三季度和22Q3，公司销售费用率为13.79%（yoy-2.34pct）、16.49%（yoy+1.66pct），预计Q3 公司加大市场推广投入。综合，22 年前三季度公司净利率为32.30%（yoy+3.75pct），22Q3 净利率为30.80%（yoy+4.58pct），盈利能力改善。

    　　省内产品体系持续完善，看好公司长期成长性。公司在省内地位稳固，青花汾酒逐步放量，腰部产品稳定增长，产品体系进一步完善；省外继续加强华东和华南市场拓张，有望持续贡献增量。青花30 复兴版拓展千元价格带，势能引导次高端产品放量；中长期，次高端扩容趋势不变，公司作为全国化优质酒企，有望持续受益。

    　　上调营收和毛利率，预测22-24 年每股收益分别为6.34、8.25 和10.25 元（原22-24年预测是6.10、7.97 和9.81 元）。可比公司23 年PE 23 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23 年PE 29 倍，目标价 237.19 元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情反复、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。