事件描述

    10 月26 日，山西汾酒发布2022 年三季度报告，22Q3/Q1-Q3 分别实现营业收入68.10亿元/221.44亿元，同比增加32.5%/28.3%；22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润20.96 亿元/71.08 亿元，较去年同期分别提升57.0%/45.7%；扣非后归母净利润20.96 亿元/71.02 亿元，同比变动增加57.0%/45.7%。公司业绩整体亮眼，利润端表现超经营预告，收入端符合预期。

    收入质量提升，Q3 省外占比小幅下滑

    分产品来看，汾酒22Q3/Q1-Q3 分别实现收入64.64 亿元/206.59 亿元，同比+36.6%/+31.0%、杏花村酒系列22Q3/Q1-Q3 分别实现收入2.04亿元/6.87 亿元，同比+10.9%/+40.4%、竹叶青酒系列22Q3/Q1-Q3 分别实现收入1.15 亿元/6.63 亿元，同比-42.3%/-23.9%。汾酒系列占比三季度继续提升至94.91%，预计青花系列延续了上半年高增长态势，产品结构向上持续拉升。分渠道来看，直销/代理/电商单三季度分别实现营收增速+15.4%/+34.3%/+36.9%；分区域来看，省内/省外单三季度分别实现营收增速+34.1%/+31.5%，受疫情与山西产业经济影响，Q3 省外占比小幅下滑0.48pct。经销商方面，截至9 月底，国内经销商数量3729 家，较年初增加205 家，环比二季度末增加81 家。

    旺季加大费用投放，盈利能力大幅提升

    公司前三季度毛利率76.52%，同比提升1.16pct，其中单三季度提升1.72pct。税金及附加率同比下降2.88pct 至17.02%，是利润弹性释放的重要原因，预计与生产节奏有关。费用方面Q3 整体保持稳健，期间费用率同比增加0.58pct，其中销售费用投放大幅增加47.5%，预计疫情影响减弱背景下，公司加大旺季营销活动，同时坚持非成熟市场的品牌势能提升投入；管理费用率控制得当，同比下降1.36pct。综合来看,公司Q3 归母净利率大幅提升4.79pct 至30.8%，盈利能力进一步提升。现金流方面，前三季度经营活动净现金流81.41 亿元，同比增加32.9%，其中销售回款同比增加19.3%，现金流情况优异。三季度末合同负债47.25 亿元，环比二季度末小幅减少1.19 亿元，显示整体蓄水池依旧良性稳定。

    产品端多元发力，省外持续增长推进全国化进程公司持续领头次高端白酒，倚靠优势产品积极推动全国化布局。青花系列保持强势高增态势，青20 规模持续扩大，口碑积累逐步打通高端酒增长潜力，青30 复兴版批价经过二季度疫情扰动目前已恢复至健康稳定区间；腰部产品稳定放量，星火计划帮助巴拿马终端快速增 长，老白汾借力山西区位产业经济优势，不断扩大消费基础；玻汾持续严格控量，献礼版玻汾提前卡位百元光瓶，保证产品结构稳定提升。

    区域上，山西省内稳扎稳打，向百亿目标挺近，省外市场倚靠费用投放拉动、品牌势能提升等优势，预计将超过省内增长，长江以南区域有望成为增长新引擎。我们预测公司2022 年-2024 年营业收入增速为28.0%/25.3%/22.4%（前次预测为28.0%/26.4%/22.0%），归母净利润增速为41.3%/32.1%/28.0%（前次预测为37.4%、28.9%、25.7%），对应EPS 预测为6.15/8.13/10.40 元，对应PE 分别37/28/22 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    （1）宏观经济波动风险；

    （2）全国化进程不及预期；

    （3）青花系列放量速度缓慢。